撰稿 | 何威

来源 | 贝多商业 & 贝多财经

见过给利润找台阶的，没见过把台阶铺得这么体面的。

东阳光（SH:600673）2026 年半年报里，上半年营收 93.76 亿元，同比大涨 31.61%；归母净利润却只有 3.89 亿元，同比暴跌 36.46%。

收入往上冲，利润往下掉，这是为什么呢。

公司给了一个特别体面的解释——都怪那 3.51 亿元的股权激励费用。把它剔除掉，再把手里两只股票的公允价值缩水去掉，归母净利润就是 7.46 亿元，同比增长 40.2%。

听起来是不是特别合理？先别急着下结论。

把这份半年报从头翻到尾，会发现这家公司其实住着三个灵魂：一个在踏踏实实赚钱，一个在替别人打工，还有一个，正在以全家之力烧钱下注。

一、营收涨三成，利润跌四成，账本里住着三个灵魂

公司解释的剔除掉股权激励费用后，利润增长的 40.2%，值得按计算器验算一遍。

按照 7.46 亿除以去年同期的 6.13 亿，是 21.8%，离 40.2% 差得远。要凑出 40.2%，去年的基数必须从 6.13 亿缩水到 5.3 亿左右。

缩水的部分去了哪里？答案也在去年的报表：2025 年上半年，公司账上躺着 9712 万元公允价值变动收益，其中 8600 多万元来自东阳光药股票的浮盈。

换句话说，公司不仅剔除了今年的 " 委屈 "，还顺手剔除了去年的 " 好运 "。今年的成本不算，去年的浮盈不算，两头一剪，增速自然漂亮。

这倒不违规。就像一个人汇报成绩时说 " 今年我瘦了十斤 "，前提是去年上秤时先穿了两件厚棉袄。数字是真实的，故事是剪裁过的。

其实公司自己也公布了另一套口径。半年报里还有一行：扣除股份支付影响后的净利润 7.40 亿元，同比增长 20.86%。也就是说，哪怕完全顺着公司的逻辑、只剔除股权激励这一项，增速也不过两成出头。

40.2% 里剩下的近二十个百分点，靠的是把去年那笔股票浮盈从基数里抹掉。读财报，永远要问一句：他想让我看什么？

带着这个问题继续往下翻，翻到主营业务的构成，会发现东阳光其实由几块质地完全不同的生意拼成。

首先，赚钱最扎实的一块，是氟氯化工。

上半年收入 22.45 亿元，毛利率 45.65%，比去年同期再提高 3.88 个百分点，卖一百块钱的东西，净落四十五块六。

凭什么这么能赚？因为制冷剂这门生意，本质上是政策发的 " 印钞许可证 "。《基加利修正案》落地后，国内对三代制冷剂实行配额制，供给被摁死，蛋糕就那么大，别人挤不进来。

半年报援引的市场数据显示，R32 从 2024 年初的 1.7 万元一吨涨到约 6.5 万元一吨，R125、R134A 也从 2.7 万元左右涨到了 5.5 万至 6.4 万元。

公司手握约 6 万吨三代制冷剂配额，稳居国内第一梯队，还守着华南唯一的氟氯化工循环产业园。这是真护城河，有它在，这家公司就饿不死。

其次，相对辛苦的，是电子元器件及材料和高端铝箔。

前者收入 19.02 亿元，毛利率 17.21%，收入只增长了 6.48%，成本却涨了 14.24%，毛利率被压缩掉 5.62 个百分点；后者收入 36.73 亿元，是公司最大的一块盘子，毛利率却只有 4.31%。

36.7 亿的生意，毛利不过 1.58 亿，卖一卷铝箔赚的钱，不够买一杯奶茶。

这块业务存在的意义，更多是维持住 " 全球唯一 ' 电子光箔—腐蚀箔—化成箔—电容器 ' 全产业链 " 这块招牌。

最后，最引人遐想的，是 AI 业务。

上半年收入 2.89 亿元，同比增长超过十倍，毛利率 45.39%，和氟氯化工不相上下。但基数摆在那里：2.89 亿元，只占主营业务收入的 3%。

算力、液冷、积层箔、超级电容、人形机器人，这些光环都写在半年报的经营讨论里，唯独收入还没有跟上。

把这几行数字放在一起，结构性的错位就出来了：毛利率最高的氟氯化工，收入是高端铝箔的六成左右；毛利率最低的高端铝箔，收入反而是前者的 1.6 倍；而承载公司 " 材料筑基、算力驱动 " 新叙事的 AI 业务，贡献的收入只有两个多亿。

利润的发动机和收入的发动机，不是同一台。

二、现金流涨了八倍，翻开来一半是 " 充值卡余额 "

与公司业务相比，东阳光的现金流，是这份半年报里最亮眼的存在。经营活动现金流净额 25.12 亿元，同比暴增 843.66%。

要知道同期净利润才 4.33 亿，现金流净额是利润的近六倍，听着像印钞机开挂了。但顺着这行数字往资产负债表里翻，蹊跷就出来了。

合同负债从年初的 0.96 亿，半年蹿到 11.35 亿，其中 10.75 亿是 " 预收 AI 算力客户服务 "。

翻译成人话：客户先把钱打过来了，服务后面五年慢慢交。这哪是赚到的钱？这是预收的会员费，是充值卡余额。

健身房最懂这个：上半年收了一万张年卡的钱，账面现金流爆表，可跑路之前，这钱本质上还是负债。

所以东阳光的经营现金流好看，是因为它卖的是 " 期货 " ——算力期货。

这不是批评，算力生意本来就这样，先收钱、后交付，是行业惯例。但它意味着一个残酷的事实：这笔钱已经花了，未来五年，公司得吭哧吭哧地交服务、买设备、付电费，把这张卡一点点兑现掉。

充值是提前收的，麻烦是滞后的。

顺着这条线往下看，就不得不看这场豪赌的底牌了。

上半年公司签了两笔五年期算力订单，合同总规模 260-310 亿元；7 月份又补了一笔 130-150 亿。

加起来，390-460 亿元的大单握在手里，乍一听，像中了几注头奖。但账本上有几处地方，和这份热闹对不上。

最扎眼的一处，是收入。这些大单上半年只确认了 6034 万元收入，不是 6 亿，是六千万。承载算力业务的子公司云智算，总资产已经堆到 70.2 亿元，半年收入 6034 万、净利润 2199 万。

一台 70 亿的机器，半年吐了 2200 万利润，年化资产回报率 0.6% 左右，不如存银行定期。

再往下看，是花钱的速度。

买服务器的钱已经花出去 41.14 亿，而且还在加速花。上半年投资活动现金净流出 76 亿，其中买设备、建资产就砸了 71.66 亿。

服务器是消耗品，五年折旧，粗算一年要折掉七八个亿；而上半年算力收入才 6000 万。按全年折旧对上半年收入粗算，折旧的速度是收入的十几倍。

顺着花钱，就能看到钱的来源。很大一部分是借来的：账上短期借款 100.83 亿，一年内到期的非流动负债 31.76 亿，加起来 132.59 亿。

而 74.94 亿货币资金里，27.43 亿是保证金，动不了。公司合并口径有息负债 222.86 亿，半年多了 43.65%。

资产负债率 71.26%，流动比率 0.81，资产是充气的，杠杆是实心的。

用买房的比喻最清楚：东阳光现在就是那个一口气按揭了五套房的人。首付付了，月供开始了，可房子还没租出去。

只要出租速度跟不上月供速度，现金流再漂亮，都是在给银行打工。算力这门生意的生死线，不在于订单签了多大，而在于租金什么时候能跑赢月供。

三、能押的都押了，赌注上写着一家人的名字

一家公司敢这么玩，往往是因为能押的东西都押了。翻开半年报，抵押清单长到让人心里发毛。

首先，股权最先被押上。大股东深东实，把自己持有东阳光股份的 81.4% 都质押了；一致行动人药业股份质押了 95.7%，阳之光质押了 85.1%。

几家人加起来，质押股份占总股本的 40.71%。老板把股票几乎押干净了，你可以说这是信心，也可以说这是一场全押的压力测试。

担保也押得狠。公司对子公司的担保余额 164.4 亿元，占净资产的 139.26%，担保出去的钱比自己的家底还多。

其中 124.6 亿是给资产负债率超过 70% 的对象做的担保，还额外给云智算的算力采购合同提供了最高合同金额 50% 的履约担保。

担保链和杠杆链，已经焊死在了一起。

其次，资产同样没闲着。固定资产 61.9 亿被抵押，无形资产 8.2 亿被抵押，在建工程 8.6 亿被抵押，应收账款拿去质押，27.4 亿货币资金是动不了的保证金。合计 108.3 亿的资产，被按在了银行柜台上。

" 能押的都押了 "，这句话在东阳光是字面意思。

顺着抵押清单往上看，就能看见这家公司的底色。东阳光是典型的 " 二代接棒 " 样本：创始人张中能 2020 年 11 月去世，儿子张寓帅接班，与母亲郭梅兰共同掌控，日常经营交给董事长张红伟。

半年报里有个耐人寻味的细节——担保人那一栏，密密麻麻列着 " 深圳市东阳光实业发展有限公司、张寓帅、郭梅兰 "，有时候还加上 " 华宵一 "，那是张寓帅的配偶。一家人的名字，连同几十亿、上百亿的担保金额，印在几十页的清单上。

而另一边，公司又给核心团队确认了 3.81 亿的股份支付费用，员工持股计划以 6.75 元一股入场，管理层在拼命绑定团队。

一代人有一代人的赌法，这一代，显然是把全家的筹码都推上了桌。

除了这场 AI 赌局，还有一个不能漏掉的历史包袱：贵州的狮溪煤业。

净资产 -13.36 亿元，上半年又亏了 4020 万，当年诉讼计提了 8400 万预计负债，母公司甚至借给它 14.5 亿周转。

这个 " 坑 " 未来怎么填，现在没有人知道。

平心而论，东阳光手里的牌其实很好：制冷剂配额是政策发的免死金牌，积层箔是全球独家专利，国际大厂排队到乌兰察布抢产能，液冷联手中际旭创，超级电容绑定台达。

但一家公司的风险，从来不取决于它最好的牌，而取决于它最依赖的 " 前提 "。

东阳光当前的资产负债表，把家底押在了一组假设上：算力景气得持续，制冷剂价格得挺在高位，秦淮数据的收购得顺利并表。

这里补一句秦淮数据。公司先花 34.5 亿现金拿了 30% 股权，那个持股平台东数一号总资产 395 亿、负债 277.6 亿，本身就是一个 70% 负债率的重家伙。

现在东阳光要发行股份把它 100% 并进来，重组申请已经受理。一个 410 亿资产的公司，要吞下一个 395 亿资产的公司，并表完成那天，这张资产负债表会长成什么样，只有天知道。

所以，接下来 12 到 18 个月，判断东阳光，就看几件事能不能对上：大单的月度回款是不是真的在持续到账；秦淮的并表能不能顺利落地、落地后折旧和利息会吃掉多少利润；制冷剂价格还能不能扛住。

尤其是最后一条：制冷剂，是这场豪赌里唯一的、也是最重要的抵押品。它一旦掉链子，前面所有的故事都会同时失血。

结语

回到开头那场 " 剔除的艺术 "。当一家公司开始精心替你剔除成本、又替你剔除别人的好运，把增速打扮成 40.2% 的时候，你反而应该去数字的背后看看：那个真正的、未经修饰的问题，是不是比它想让你看到的故事，更值得担心。

印钞机和吞金兽同笼，赌的从来不是谁能赢，而是印钞机的转速，能不能跑赢吞金兽的胃口。东阳光这场戏，高潮还在后头。