一、经营概况

昆药集团 2026 年上半年营收为 16.43 亿，同比下降 50.97%。

归母净利润为 -3.64 亿，同比下降 283.48%。

扣非净利润为 -3.9 亿，同比下降 358.3%。

经营性活动现金流净额为 -5.14 亿，同比下降 334.9%。

综合毛利率 19.27%，去年同期是 39.85%，掉了 20.58 个百分点，直接腰斩。

看着这全线崩盘的数据，着实有些后背发凉，必须要看看是什么原因造成。

分开一二季度看看：

一季度营收 8.36 亿，同比下降 48%，归母净利润 -1.42 亿，经营现金流 -6.14 亿。

二季度营收 8.07 亿，同比下降 53.7%，归母净利润 -2.22 亿，经营现金流 +1.00 亿。

两个季度都在崩，而且二季度比一季度更狠：

营收降幅从 48% 扩大到 53.7%，亏损从 1.42 亿扩大到 2.22 亿。这不是触底，是还在往下走。

唯一能喘口气的是二季度经营现金流转正了 1 个亿，但那是回款节奏，不是生意好转。

二、不同视角行业分析

昆药集团提供了不同的视角：

截至 2026 年 6 月末，中药材综合 200 指数报收于 2,407.77 点，较 2025 年同期下降 17.12%，中药企业的生产成本压力有望得到一定缓解。

渠道端，零售药店行业整合持续深化，据商务部统计，全国现有零售药店总数约 65.7 万家，门店数量、客流及客单价面临结构性调整，行业性渠道重构仍在推进过程中，院外终端短期承压明显。

同时，医保改革对传统营销模式的冲击持续，消费者购药渠道加速向线上迁移，线上线下渠道融合与终端服务能力提升已成为行业竞争的新焦点。

销售端的压力非常大，好在前几年的中药材涨价潮已经有所缓解，算是为数不多的好消息。只是成本端松的那口气，补不上收入端塌下去的大窟窿。

这里得拉一个对照组进来，才知道昆药不是孤例。

同样靠血塞通吃饭的珍宝岛，2025 年营收 7.98 亿，同比下降 70.51%，归母净利润亏 13.67 亿，是它上市以来第一次年度亏损。

珍宝岛的注射用血塞通在集采里，价格从 27.96 元一路降到 7.42 元，降了 73.46%。

三年时间，珍宝岛营收从四十多亿的峰值缩水到不到 8 亿。

同样是血塞通，同样被集采砍价，珍宝岛亏得比昆药还惨。

这说明血塞通这个品类的商业模式，在集采之下已经被重塑了——昆药不是掉队的那一个，是整个赛道都在往下走。

三、企业经营细节

营业收入变动原因说明：主要系中成药集采持续扩围，医保支付方式不断变革、控费不断深化，院内终端产品准入与价格空间持续承压。

院外零售市场格局重塑进程加快，中小型零售门店加速整合，线上即时零售与电商平台分流效应凸显，线下实体终端销售承压。

叠加公司营销模式改革、渠道转型落地进度以及营销组织配套能力建设存在一定偏差，渠道优化与营销模式转型，战略投入尚未充分转化为收入增量，多重因素影响导致公司营业收入同比下降。

这段话翻译过来就一句话：集采压价、药店缩量、线上分流、自己的改革还没见效，全赶一块了。

更狠的是医药工业收入 4.47 亿，同比掉了 76.83%，毛利率从 61.84% 掉到 50.19%。

其中最核心的天然植物药系列——也就是血塞通这些主力——收入只剩 1.47 亿，同比暴跌 89.27%，毛利率从 70.91% 掉到 47.79%。

半年时间，血塞通这条最粗的腿，收入跌掉了近九成。

这是这次崩盘真正的出血点，比任何外部政策都扎心。

而且，控股参股的子公司都在亏损，太惨烈了。

医药工业这边，昆明中药厂、华润圣火这些核心子公司都在亏，产能利用率不足，单位成本上升，加上固定支出是刚性的，越生产越亏。

医药商业那边，昆药商业也扛不住，中成药集采全面落地，发货进度不及预期，客户回款周期还拉长了。

四、资产负债表

资产负债表里藏着的几个数，比利润表更让人不安。

应收账款 30.43 亿，比半年营收 16.43 亿还高出一大截。

卖了 16 亿的货，账上却躺着 30 亿的应收，回款严重滞后。

上半年经营现金流 -5.14 亿，元凶就在这。

光信用减值就提了 0.70 亿，加上资产减值 0.45 亿，合起来 1.15 亿，直接吃掉了利润。

商誉 14.97 亿，归母净资产 48.64 亿，商誉占了净资产的 30%。

这笔商誉里，最大的一块是华润圣火的 14.11 亿—— 2024 年昆药花 17.91 亿收购华润圣火 51% 股权，评估增值率 277.65%，就为了解决和华润三九在血塞通软胶囊上的同业竞争。

现在华润圣火半年报也在亏，这 14.11 亿就是悬在头顶的一把刀，年末要做减值测试。

存货 15.51 亿，跟半年营收差不多。货压在仓库里出不去，去库存的压力摆在这。

合同负债只剩 0.87 亿，渠道打款的意愿很弱。下游经销商自己也在收缩，不敢提前备货。

五、总结

把时间线拉长看，更清楚：2024 年归母净利 6.48 亿，创历史新高；2025 年腰斩到 3.50 亿；2026 年上半年直接亏 3.64 亿。

华润整合三年，交出来的是一张从巅峰跌到亏损的成绩单。

中期也不分红，2025 年度也才每股派 0.18 元，股东回报这件事，暂时指望不上。

当下能指望的就是新版基药目录 9 月 1 日施行，昆药血塞通软胶囊、滴丸三款产品新纳入，这是打开基层市场增量的窗口，也是下半年唯一的确定性利好。