对冲基金投资者斯坦利 · 德鲁肯米勒 8 月 24 日发表署名文章《让债券市场说话》，批评美国财政部长斯科特 · 贝森特扩大长期国债回购的安排。他写道，这不是流动性管理，而是价格管理，而且是比 40 亿美元本身更大的错误。

财政部 8 月 19 日宣布，把针对 10 年至 30 年期国债的回购操作从每次 20 亿美元至少加倍到 40 亿美元，窗口为 9 月 9 日至 11 月 4 日。宣布当天，30 年期国债收益率刚触及约 19 年来高点。收益率在数分钟内回落，次日下午又回到宣布前上方。贝森特本周在记者会上说，目前还没买过一只债券，下一次操作是 9 月 9 日。

财政部把回购从每次 20 亿美元提到至少 40 亿美元

美国财政部的国债回购项目 2024 年启动，原先按季度再融资日程公布，主要用于买回已发行、流动性较差的旧券，单次长期限操作上限约 20 亿美元。8 月 19 日的宣布不在常规季度窗口内，并把单次规模至少提到 40 亿美元，标的集中在 10 年至 30 年期。财政部口径是为 " 市场参与者持续给出强劲承接 " 的券种提供流动性支持。

德鲁肯米勒写道，强劲承接本身就是市场在正常运转的定义。他列举了这次没有出现的情况：拍卖流标、交易商资产负债表卡住、被迫平仓，也没有 2020 年 3 月美债或 2022 年 9 月英国国债那种需要官方出手的失灵。波动被压住，交易有序。他把宣布后收益率先跌后涨、一天内走完来回，称为市场给出的判决。

宣布后一天内，贝森特表示操作规模还可以再往 40 亿美元以上加。有官员向媒体说，除了发短债筹资，还可以动用财政部存放在美联储的一般账户（Treasury General Account）。该账户余额约九千亿美元到近 1 万亿美元量级，平时用于政府日常开支和债务上限期间的缓冲。用这个账户买长债，等于把久期从公开市场抽走，资金来源不再只是新发国库券。

贝森特对外把回购称作常规流动性工具，并说过财政部有 " 一大套工具箱 "。他同时表示，11 月初下一次季度再融资宣布前，不会改拍卖规模。扩大后的回购日历显示，9 月 9 日至 11 月 4 日这一段，10 年至 30 年期回购上限合计可到约 140 亿美元。实际买券要到 9 月 9 日才开始。

文章列出的财政数字和市场定价

德鲁肯米勒在文中并列了几组数字。通胀仍在 3% 至 4%，自 2021 年以来一直高于美联储目标。失业率 4.1%，按多数口径算充分就业。赤字约占国内生产总值的 6%，他说美国从未在和平时期、充分就业时打出这个数字。美国国债余额在宣布回购的同一周跨过 40 万亿美元。本财年净利息支出将超过 1.1 万亿美元，高于国防预算。

他写，10 年期收益率即使经过夏季抛售后，仍处在或低于经济名义增速。对一个在充分就业下打 6% 赤字、通胀超标的借款人来说，融资成本大约等于经济增速，历史上这种组合是宽松而不是收紧。他的原话是：债券市场并不是在当 " vigilante"，而是一个终于开始清嗓子的软柿子，财政部选择把它按回去。

他把长期国债收益率称作 " 世界上最重要的价格 "，也是美国眼下仅剩的财政纪律官。每压低一个基点，都是在给拖延发补贴。压住长端利率会让利息成本预测看起来没那么急，也会让现任官员更容易对选民说债务是别人的问题。扩大后的操作正好落在中期选举前最后一段。他写道，债务管理哪怕只是看起来跟着政治日历走，花掉的是国债市场花了两百年攒下的信誉。

用发短债去买长债，等于财政部自己做了一小剂量化宽松：把利率风险从公众手里挪走，同时通胀仍高于目标。他回顾 1942 年至 1951 年美联储为给战争融资给长债设上限，上限活过了战争，后面用印钞补赤字，再靠 1951 年财政部—美联储协议才拆掉。他说，美国后来把债务管理和价格管理隔开是有原因的，这次操作开始把那堵墙泡软。

贝森特称还没买过一只债券，9 月 9 日才是第一笔

8 月 24 日（周一）记者会上，被问到会不会马上再加码时，贝森特说：" 我们还没买过一只债券。下一次操作是 9 月 9 日，到 9 月 9 日再看。" 这和此前他在电视上说规模可以再往上加，口径收了一档。财政部对德鲁肯米勒文章没有立即公开回应。

德鲁肯米勒与贝森特的关系加重了这篇文章的分量。1990 年代初两人共同参与做空英镑。贝森特后来多次称，宏观交易上 " 先有斯坦，再有其他人 "。现任美联储主席凯文 · 沃什过去十年也在德鲁肯米勒的家族办公室共事。沃什此前公开立场更接近让市场自己定价，美联储目前未就财政部回购表态。沃什定于 8 月 28 日在杰克逊霍尔发表上任后首场重要演讲。

市场一侧另有对照。花旗证券策略师称，压住国债成交价并不能消掉推高收益率的压力，只会把压力挪到别处，边缘上接近金融抑制。摩根大通的詹姆斯 · 沙利文把靠回购压成本比成 " 用信用卡还房贷 "，短时间能撑，错配会越来越明显。2025 年美国国债发行约 4.8 万亿美元，今年发行量可能更高。相对这个存量，单次 40 亿美元、一个窗口合计约 140 亿美元，体量有限。