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出品：新浪财经上市公司研究院 / 港市多维镜

作者：喜乐

2026 年 8 月，国内 AI+3D 视觉赛道龙头梅卡曼德机器人（9615.HK）启动港股全球发售，预计将于 9 月 1 日正式登陆港交所，打响具身智能赛道资本化的关键一枪。作为全球 AI+3D 视觉引导通用智能机器人组件市场市占率第一的企业，梅卡曼德依靠标准化 " 眼 - 脑 " 产品、全球化客户布局实现收入高速增长，收获资本市场高度关注；但高增长光环之下，估值争议、盈利缺口、新业务落地不确定性等问题同样突出，本次 IPO 既是对过往成果的验证，也是一场面向未来的全面大考。

2026 年一季度收入增速超 70% 毛利率维持近 65% 高位 海外业务成核心支撑

梅卡曼德此次 IPO 的核心底气，首先来自于亮眼的财务增长数据。2023 ‑ 2025 年营收由 1.8 亿元增长至 3.9 亿元，复合增速 46.6%；2026 年一季度营收 1.1 亿元，同比增长 73.1%，增长进一步提速，展现出强劲的增长韧性与市场扩张能力。

与收入增长同步的，是公司毛利率的显著改善，从 2023 年的 39.1% 一路攀升至 2025 年的 64.6%，2026 年一季度仍维持在 64.8% 的高位，两年多时间里毛利率提升超 25 个百分点，毛利率的改善是公司未来实现扭亏为盈的重要支撑。

海外业务更是成为公司增长的核心引擎与毛利提升的核心支撑。数据显示，公司海外收入从 2023 年的 0.6 亿元增长至 2025 年的 2.0 亿元，复合增速高达 82.7%，远超整体收入增速；海外收入占比从 32.4% 提升至 50.3%，2026 年一季度虽略有回落至 44.0%，但整体贡献仍十分突出。更关键的是，海外市场的盈利能力显著更强，2025 年海外业务毛利率达到 79.2%，远高于国内市场的 49.8%，主要得益于海外客户更强的支付能力、更高的产品定价，以及标准化产品带来的规模效应，成为拉高公司整体毛利率的核心动力。

标准化 " 眼 - 脑 " 产品   依托集成商实现全球化复制

梅卡曼德能够实现快速增长，核心得益于其独特的商业模式——标准化的 " 眼 - 脑 " 产品矩阵，搭配成熟的系统集成商渠道，实现了低成本、高效率的规模化扩张。

与行业内多数企业主打定制化、高成本的机器人整机解决方案不同，梅卡曼德聚焦机器人核心的 " 眼 "（3D 视觉产品）与 " 脑 "（AI 算法与软件），推出标准化的软硬件一体化产品，无需针对单个客户做大量定制化开发，大幅降低了研发、生产与交付成本。这种以产品为中心的商业模式，让公司能够将核心精力集中于技术迭代与产品升级，而非陷入繁琐的定制化项目中。

渠道层面，梅卡曼德绝大部分收入来源于系统集成商渠道，2026 年一季度该渠道收入占比进一步抬升至 94.6%。依托这套渠道体系，公司不用搭建规模庞大的线下销售、现场实施及售后团队，将终端项目对接、产线落地调试、本地化服务交由合作系统集成商承接，有效减少定制化项目带来的人力成本消耗，实现高效的市场扩张。合作集成商数量从 2023 年末 681 家增长至 2025 年末 1302 家，渠道网络持续扩容。

但该模式存在天然短板：公司与终端客户隔一层渠道，难以直接获取一线需求。一旦下游制造业资本开支收缩，需求波动会先传导至集成商，进而放大公司营收波动；过往上也出现过部分集成商终止合作的情况，公司业绩一定程度绑定渠道的拓展与拿单能力。

依托这套产品与渠道体系，公司产品销往全球近 50 个国家和地区，累计服务 1600 余家客户，其中含超 100 家财富世界 500 强，覆盖汽车、新能源、物流、制药等数十个行业，验证了标准化产品跨地域、跨行业复制能力。客户复购质量持续改善，存量客户收入贡献由 2023 年 61% 提升至 2026 年一季度 86%，客户扩线、新增工位带来持续复购。

跻身细分赛道第一 千亿赛道距离大规模放量尚远

根据灼识咨询，梅卡曼德以 22.1% 市占率位居 2025 年全球 AI+3D 视觉引导组件市场第一。赛道前五大竞争者包含两家日本上市公司、一家纳斯达克上市公司，多数海外竞争对手成立时间远早于梅卡曼德，具备多年技术积淀与全球客户基础。公司能够直接和海外老牌国际厂商同场竞技，充分印证其技术实力、产品落地以及全球化交付能力已经具备较强的全球竞争力。

从行业空间来看，赛道长期成长潜力十分可观。2025 年该细分市场规模约 18 亿元；预计 2030 年增长至 106 亿元，2025-2030 年复合年增长率 43.2%；2035 年市场规模进一步扩张至 1025 亿元，2030-2035 年复合年增长率提升至 57.5%。在制造业柔性化转型的大趋势之下，AI+3D 视觉方案逐步在更多产线替代传统方案，行业渗透率有望从 2025 年的 5.1% 提升至 2035 年的 22.2%，智能制造升级的大方向具备较高确定性。

不过当前赛道整体基数仍然不高：2025-2030 年增长来自现有 3D 视觉方案渗透，而 2030-2035 年高增速建立在具身智能大规模普及之上，如果产业落地不及预期，远期市场存在下修风险。

盈利尚在路上   研发销售费用压制利润表现

虽然毛利率大幅改善，但公司依旧处于商业化投入期，尚未盈利，存在 " 增收不增利 " 现象。2026 年一季度，公司经调整净亏损从上年同期 3918 万元收窄至 3347 万元，但经营亏损由 4004 万元进一步扩大至 4547 万元，亏损分化背后，源于公司为布局新一代产品、拓展市场持续加大资源投入。

从研发端来看，早期打磨 " 眼‑脑 " 产品时研发占比高，随收入放量曾有所回落；2026Q1 研发开支同比大增 81.1%，增量投向灵巧手 Mech-Hand、Mech-GPT 大模型。新产品赛道技术路线未定，未来仍需要持续大额研发投入，IPO 募投也重点倾斜于此。

销售端，系统集成商模式理论上可节约销售成本。招股书数据显示，销售费用占总收入比重由 2023 年 102.7% 下降至 2025 年 43.3%，2026 年一季度进一步降至 42.4%，占比呈现改善趋势。但费用绝对规模依旧偏高，渠道拓展与客户维护仍持续消耗资源，集成商模式并未完全消解销售端的成本压力。

现金流层面，2026 年一季度公司经营活动现金净流出 5288 万元，较上年同期规模翻倍，现金消耗有所加剧。公司称主要系存储芯片提前备货，属于阶段性因素，但也反映供应链波动会对公司现金储备带来扰动。

新业务商业化不确定性高   与现有场景适配存疑

公司绝大部分收入来自成熟的 " 眼 - 脑 " 业务；灵巧手、Mech-GPT" 手 - 脑 " 尚处于商业化早期，预计 2027 年下半年才有望贡献规模化收入，是市场主要想象点，也伴随显著不确定性。

按照公司规划，两款新产品预计 2027 年下半年才有望形成规模化收入，对业绩贡献尚需较长时间。公司产品的先进性毋庸置疑，但从 " 眼 - 脑 " 到 " 手 - 脑 " 的跨越，不只是技术迭代升级，更是客户群体和应用场景的跃迁。

现有工业场景以标准化抓取搬运为主，很多产线工位仅需要稳定识别，并不需要大模型；灵巧手还需要适配不同品牌机械臂、控制协议、力控系统，工程落地难度高。灵巧手瞄准的精细操作场景，与公司现有主流工业项目差异较大，新产品能否复用现有客户与渠道，暂无充分落地数据验证。若新业务推进不及预期，前期高额研发投入难以兑现为营收。

高成长带来估值溢价   基本面与流通盘双重风险待考量

对于尚未盈利的梅卡曼德而言，市销率成为市场衡量其估值的核心指标，而其估值合理性也成为本次 IPO 最受争议的话题之一。

首先，市场缺少直接可比的上市公司。梅卡曼德不生产机器人整机，核心业务为工业 3D 视觉组件，A 股与港股市场均无业务结构完全匹配的标的。若仅从视觉赛道维度对标，A 股的奥比中光、港股的乐动机器人可作为参考，但二者与梅卡曼德仍存在明显差异。

奥比中光为 A 股科创板上市公司，本身自带 A 股流动性溢价。参考机器人产业链 A+H 上市公司三花智控、埃斯顿H 股相对 A 股约 45% 的平均折价水平做模拟折算，以此剔除 A 股流动性溢价的影响后，奥比中光 41.5 倍的 TTM 市销率对应港股等效估值约 22.8 倍。对比来看，梅卡曼德当前 TTM 市销率为 25.3 倍，在剔除 A 股流动性溢价之后，出现了梅卡曼德估值高于奥比中光的结果。

市场往往将这一估值差解释为灵巧手、Mech-GPT 等新产品带来的远期价值，但该逻辑并不具备充分说服力：

第一，下游业务结构差异显著。奥比中光拥有消费级硬件业务，具备大批量标准化量产的属性；梅卡曼德全部聚焦工业组件赛道，工业客户认证周期长，业绩更容易受制造业资本开支扰动。第二，奥比中光已经实现 2025 年年度盈利，梅卡曼德仍处于持续亏损、经营现金流净流出的商业化投入阶段。第三，IPO 新股通常较可比公司存在折价，并形成估值安全垫。

即便将灵巧手、Mech-GPT 的远期想象纳入考量，也难以合理化这份估值溢价。灵巧手与多模态大模型尚处于商业化早期，预计 2027 年下半年才有望贡献规模化收入，新产品和现有工业场景的适配度尚未经过产业充分验证，远期不确定性较高，不适合在当下估值中给予较高权重。

需要说明，上述 AH 折价仅来自其他机器人相关企业 AH 溢折价数据，奥比中光并未港股上市，测算仅为逻辑推演。

同时，本次 IPO 公司的基石投资者阵容突出，基石认购占比较高，这也导致公司上市后的流通盘相对较少。较少的流通盘容易引发股价的大幅波动，后市交易的波动性可能会显著高于其他标的，对投资者而言也意味着更高的交易风险。

梅卡曼德 IPO 是 AI+3D 视觉赛道的重要里程碑。公司凭借标准化产品、全球化拓展成为细分龙头，远期赛道空间广阔，但整体处于 " 眼脑已成熟，手在远方 " 状态：现有主业增长与毛利表现亮眼，但灵巧手、大模型尚待验证。同时，公司仍要面对估值争议、尚未盈利、新业务落地不确定等挑战。上市是新起点，能否把高毛利转化为实际经营利润、完成新产品商业化、守住全球化竞争优势，决定长期价值；对资本市场而言，这既是具身智能的成长想象，也是对硬科技企业商业化能力的考验。