文｜老鱼儿

编辑｜杨旭然

8 月 24 日，希音正式启动全球发售，开启奔赴港交所的上市进程。

按照发售价格区间中位数 48.55 港元测算，本次全球发售所得款项净额大约 131.23 亿港元，股份预计在 9 月 1 日上午 9 时于香港联交所挂牌交易。

有媒体 8 月 25 日援引消息人士称，希音全球发售的机构簿记建档已达到足额认购水平，显示簿记启动后较短时间内，机构端需求便覆盖发行份额。

另有知情人士透露，参与认购的投资者涵盖多家现有股东、聚焦中国市场的基金，以及采用多元策略的投资机构。

香港媒体的报道则显示，截至 8 月 26 日中午，希音面向公众投资者的香港公开发售部分已实现超额认购 3.7 倍。

很多投资者和观察者习惯把它当作一家单纯卖衣服的线上零售公司，用传统消费零售企业的标尺去衡量它的增长、利润与估值。

但如果把视角移向底层运行逻辑会发现，希音的业务构成与传统消费零售企业有明显差异，其产业链整合能力，是理解这家公司的另一条主线。

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基本逻辑

提到希音，总是绕不开跨境、电商、时尚零售这几个反复出现的关键词。

根据招股书披露的数据，2025 年，希音为全球大约 160 个市场的 2.73 亿活跃顾客提供商品与服务，按照 2025 年零售销售额口径计算，希音已是全球规模最大的线上时尚目的地，同时跻身全球五大服装鞋类企业之列。

和传统时尚零售企业相比，希音的业务有着本质的区别。

传统服饰行业，不管是线下实体巨头，还是线上电商平台，大多遵循一套成熟但固化的商业逻辑：提前预判流行趋势，基于预测进行大批量生产，再通过渠道把商品推向市场。一旦市场判断出现偏差，就会产生大量滞销库存，只能依靠打折促销消化积压货品，不断侵蚀企业利润。

这套模式运行了数十年，也带来了服装行业长期难以根治的库存难题。

希音走出了一条不一样的路径，也就是被市场称作 " 大规模自动化小单快返 " 的 LATR 运营模式。

这套模式的底层逻辑并不复杂，核心是把 " 预测生产 " 改成 " 测试生产 "。每一款新款产品，先生产 100 到 200 件小批量货品投放市场，通过平台真实的用户点击、加购、成交、退货等数据，检验这款产品的市场接受度。如果数据表现亮眼，系统就会触发追单，补货上新；如果市场反馈平淡，则及时缩减生产规模甚至直接停产止损。

传统服装行业是 " 先生产，再卖货 "，希音是 " 先测试，再生产 "，直接颠倒了行业固有的产销顺序。

服装行业一直存在一个被称为 " 不可能三角 " 的困境：商品款式多样性、上新迭代速度、存货管理效率，三者很难同时兼顾。想要款式多、上新快，就很容易带来高库存；想要把库存压到低位，往往就要牺牲 SKU 数量和上新节奏。

LATR 模式对这一长期矛盾给出了一种解法。

选品层面，截至 2025 年 12 月 31 日及 2026 年 3 月 31 日，希音平台拥有超过 200 万种服装款式，产品丰富度处在行业第一梯队，能够满足全球各地消费者多元化、个性化的穿搭需求。

响应速度方面，LATR 体系下，爆款的补货周期最短可压缩至 5 天，能够较快跟上短暂的流行窗口期。

差距最为直观的就是库存效率。依托这套体系，希音的未售库存占比长期维持在低个位数区间，2025 年全年库存周转天数仅为 36 天。对比之下，ZARA 母公司 Inditex 库存周转天数 71 天，优衣库母公司迅销 114 天，运动品牌阿迪达斯达到 164 天。

这套商业逻辑得到了经营数据验证：2023 至 2025 年，希音营业收入复合年增长率达到 14.2%；2025 年全年实现净收入 418 亿美元，净利润 20.6 亿美元，在规模持续扩张的同时保持稳定盈利。

同时，" 大规模自动化小单快返 "LATR 模式使希音拥有强劲的现金创造能力。截至 2023 年、2024 年及 2025 年 12 月 31 日，希音的现金资源总额分别为 102.74 亿美元、117.21 亿美元、147.86 亿美元，拥有充足的流动资金。

基础设施

一套商业逻辑的跑通并不容易，LATR 模式的优势，建立在对全产业链的整合与持续打磨之上。

传统时尚零售商、跨境电商平台，大多只深耕产业链的部分环节，比如前者侧重品牌营销，后者专注渠道销售，很少深度介入从设计到生产的全流程。

LATR 模式要做到对市场需求的快速反应，就必须打通产业链的各个节点。从流行趋势识别、商品企划、设计开发，到订单分配、生产排产优化，再到终端用户需求洞察、智能路由履约、售后反馈收集，几乎每一个环节，希音都搭建了对应的数字化工具与管理体系，实现需求端和供给端的双向打通。

随着这套系统持续迭代成熟，希音的角色开始从卖货的零售商，向时尚产业的基础设施建设者延伸，对整条服装产业链进行数字化改造。

为了提升整个供应链的协同能力，希音还将积累多年的供应链、数字化、全球渠道资源向行业参与者开放：对于独立设计师，它提供把创意落地成实体商品的通道；对于上游供货工厂，它帮助优化生产流程、改善企业的营运资金状况；对于第三方品牌商家，它提供营销、物流、跨境履约的配套支持。

这就跳出了自营零售的边界，从自己做生意，转向服务整个产业生态。

在这条供应链上，与希音合作后业务出现变化的企业案例并不少见。

比如在设计端，2021 年希音推出面向独立设计师与艺术家的 SHEIN X 计划，2025 年 10 月升级为 SHEIN Xcelerator 计划，面向全球独立品牌开放自身供应链基础设施和全球销售平台，目前已经服务全球近 20 个品牌，不少合作品牌在接入这套体系的第一年，平均销售额增幅达到 190%。

英国时尚品牌 Missguided 曾陷入经营困境，接入希音生态后，借助柔性供应链与全球流量平台实现经营好转，是这种合作模式的一个样本。

在国内制造端，传统外贸模式下，很多中小工厂面临订单不稳定、回款周期长、生产计划难以灵活调整的现实难题。接入希音的数字化体系之后，工厂可以拿到实时的终端市场反馈，订单更加稳定，回款周期明显缩短，能够灵活适配小批量、多款式的生产需求，抗风险能力与盈利水平也有所改善。

广州番禺的运动服供应商邓明团队，2022 年从传统运动服业务转向运动时装赛道，和希音开展合作以来，整体销售规模实现 15 倍增长。

过去谈国货出海，聚焦点大多是产品输出，把中国商品卖到海外市场。希音的实践，是输出一套产业运行的方式，把中国产业带的制造能力、数字化能力，组织成面向全球市场的产业资源。

中央民族大学新闻与传播学院教授、互联网平台企业发展与治理研究中心主任郭全中对此有过评价：" 希音的实践说明，真正的国货出海，是把消费需求与中国制造的响应速度与供给弹性，做成一套被全球验证的供应链操作系统。"

这套系统能力在估值中应当如何计价，是市场当前存在分歧的地方。

长期价值

根据招股书披露，本次希音的发售价区间为每股 47.6 港元至 49.5 港元，对应估值大约在 257 亿至 268 亿美元区间，这个估值已经让它跻身全球时尚服装企业前列。

华尔街的大型机构中，也有给出不同估值判断的声音，认为希音合理估值区间在 390 亿美元到 520 亿美元，按照 2027 年预期收益计算，对应市盈率 18-24 倍。

显然，两种判断之间存在明显的估值差。

估值差异的背后，是市场对希音商业模式理解框架的不同。

作为全球化时尚公司，与约 2000 亿美元市值的 Inditex、约 1600 亿美元市值的迅销等传统时尚巨头相比，希音的模式差异主要体现在三个方面：

第一，希音完全依靠线上模式开展业务，没有大规模实体门店的重资产投入，业务覆盖约 160 个市场，业务扩张的边际成本更低；

第二，LATR 体系带来的库存周转、资金周转优势，需要长期的数字化建设与产业带磨合才能建立，短时间内很难被同行复刻；

第三，平台服务、第三方业务带来的服务收入增长较快。招股书数据显示，其服务收入从 2023 年的 8.68 亿美元增至 2025 年的 47.4 亿美元，两年时间增长接近 4.5 倍。服务收入占总营收比重，由 2023 年的 2.7% 提升到 2025 年的 11.3%，2026 年一季度进一步升至 14.3%；非服装品类的收入占比，也从 2023 年的 31.2% 提升到 2026 年一季度的 38.6%。品类边界持续拓宽，营收结构也在发生变化。

在全球市场布局层面看，希音也已经表现出明显的地域多元化发展。招股书显示，欧美以外的包括新兴市场在内的其他地区收入占比已从 2023 年的 38.8% 提升至 2026 年一季度的 45.4%，其他地区并保持两位数增长，成为重要的增量来源。

从行业大环境来看，全球时尚市场体量巨大，行业格局高度分散。灼识咨询的数据显示，2025 年全球时尚行业整体规模达到 1.7 万亿美元，预计到 2030 年将增长至 2.0 万亿美元。行业集中度较低，全球前五大企业合计市场份额为 10.4%，前二十大企业合计占比 20.5%。希音国际以 1.9% 的市场份额位列全球第三。

这意味着，这个万亿级别的赛道，仍有较大的整合与成长空间。希音的业务距离天花板还很远。

放到港股市场的语境下看，业务覆盖上百个海外市场、手握数亿级全球活跃用户、数百亿美元营收规模、保持稳定盈利的公司，本身就属于相对稀缺的标的，同时兼具数字化体系与产业链整合能力的，数量更少。

资本市场的定价，会受到宏观环境、海外监管政策、行业竞争格局等多重因素扰动。抛开短期股价博弈，希音的长期价值，取决于 LATR 体系的运转效率，以及平台服务、多品类拓展、新兴市场渗透等多条增长路径的推进情况。

这套产业能力最终会兑换成怎样的资本市场定价，将在上市后的经营数据中逐步得到验证。