8 月 25 日晚，泸州老窖的半年报一出来，白酒圈集体沉默了。

二季度单季归母净利润 6.31 亿元，同比暴跌 79.5%，差不多砍去八成；营收 24.47 亿元，同比大降 65.5%。整个上半年算下来，营收 104.72 亿、归母净利 43.39 亿，同比分别下滑 36.35% 和 43.37%，经营现金流更是只剩 20.82 亿，同比缩水 65.7%。

这是董事长刘淼掌舵 11 年来最差的一份半年报。

公司官方的口径很统一：这不是崩，是我们主动选的。行业还在深度调整，渠道库存高、终端动销慢，与其降价冲量砸掉国窖 1573 的高端牌子，不如主动控产去库存，把价格体系焊死。牺牲短期规模，换渠道长期健康。

这话听着有道理，数据也能撑住一半。上半年整体毛利率仍稳在 85.51%，中高档酒毛利率高达 90.74%，和去年同期几乎没差。全行业都在暗折促销，国窖硬是没松价格带，这是泸州老窖手里最硬的底牌。

但另一半就不太好看了。

价格到底挺没挺住，市场比财报诚实。国窖 1573 官方指导价挂在 1499 元，出厂价 980 元，可批价早已跌到 830 到 840 元区间，电商补贴价甚至摸到 788 元——四层价格，一层比一层低。更微妙的是，今年 6 月，国窖 1573 的打款价悄悄下调了 40 元 / 瓶。嘴上说坚决不降价，身体很诚实。

终端零售价倒是还稳在 900 元上下，可批价和出厂价已经倒挂，经销商拿货就亏，卖一瓶亏一瓶，这个价盘能撑多久，谁心里都没底。

库存的问题更扎心。上半年中高档酒销量同比降了 42.53%，产量直接砍了 77.4%，生产端几乎踩死了刹车。可就算收得这么狠，期末库存反而还增长了 8.6%。没造多少新货，库存却越去越多，答案很直白：货全堵在经销商手里，根本没流到终端。

总经理林锋自己在 6 月底的股东大会上也承认了，国窖 1573 经销商库存大约 7 个月，而正常水平是 3 个月。所谓主动控产，一半是战略选择，另一半，其实是被终端动销给逼的。

放到整个白酒赛道横向一比，这个跌幅就更显眼了。

同为头部阵营，贵州茅台上半年营收 907 亿、微增 1.47%，归母净利润 445 亿，仅微跌 1.95%，基本盘纹丝不动。五粮液靠着上年低基数，上半年预告归母净利 87 到 92 亿，同比接近翻倍，是头部酒企里唯一逆势大涨的——当然拆开看，二季度单季也只剩 6 到 11 亿，环比暴跌八成以上，大家都在过苦日子，只是基数不同。

次高端更惨。舍得酒业上半年归母净利 1.45 亿，同比跌了 67%；水井坊时隔 12 年报出半年度亏损，预计净亏 622 万。可问题是，舍得和水井坊体量本就小，跌得多也在意料之中。泸州老窖身为行业老三，二季度净利跌幅接近八成，比次高端酒企还猛，这就很难全用 " 主动调控 " 四个字解释过去了。

财报发布后的首个交易日，8 月 26 日，泸州老窖股价盘中一度跌超 4%，最终收跌 2.37%，总市值约 1218 亿。8 月 27 日股价继续下探，收盘报 81.93 元，当日再跌 0.96%，总市值 1205.93 亿元。年初至今累计跌幅接近 30%，近一年股价回撤近 40%，市盈率 TTM 为 16.06 倍，在白酒头部企业中处于偏低区间。

低估值加高分红，确实吸引了不少抄底资金。公司明确表态 2025 年度 85 亿分红没问题，后续也会维持高分红政策，对应当前市值股息率不低。但也有投资者算得很清楚：股价腰斩亏的本金，那点分红根本补不回来。

券商的态度也很微妙。国金、国海、方正等多家机构维持买入或推荐评级，口径高度一致——短期阵痛，长期看好，控量挺价利于品牌价值。但转头就把全年盈利预测纷纷往下调，有券商预计 2026 年营收仅 178 亿，同比还要再降三成。嘴上说看好，身体很诚实。

7 月公司刚做完一次人事布局，林锋兼任副董事长，首次形成 " 总经理 + 副董事长 " 一肩挑的格局，摆明了是要下沉抓执行，啃渠道去库存这块硬骨头。

而董事会明年 6 月就要换届，届时年满 58 岁的刘淼能否连任，贯穿其任期的 " 行业前三 " 目标又何去何从，都是悬在头顶的问号。

泸州老窖现在走的路，本质上就是一场以时间换空间的豪赌——只要国窖的价格不崩，品牌就不会垮，等库存出清、行业回暖，就能率先弹回来。可批价已经倒挂，库存越去越高，经销商资金链越绷越紧，这场赌局的筹码，正在一点点流失。

到底是主动断臂的妙手，还是一步步滑向被动承压，答案得等渠道库存真正降下去的那天才会揭晓。而在那之前，每一份财报都是一次拷问。

来源：星河商业观察