出品：新浪财经上市公司研究院

2026 年 8 月 20 日，泡泡玛特发布了 2026 年中期业绩。上半年实现营收 171.7 亿元，同比增长 23.8%；归母净利润 50.4 亿元，同比增长约 10%。单看绝对值，这仍是一份在消费领域可圈可点的成绩单。然而资本市场给出的回应却是——次日开盘股价一度暴跌超 8.8%，创近五个月新低。

问题的要害不在于 " 赚了多少 "，而在于 " 比预期少了多少 "。财报发布前，市场普遍预计上半年营收可达 199.8 亿元、净利润 66.4 亿元。实际营收低了约 28 亿元，净利润低了约 16 亿元——当一家公司的实际利润比市场一致预期少了整整 16 亿元，" 增长 " 二字便失去了说服力。

泡泡玛特近一年股价走势（来源：新浪财经）

这并非泡泡玛特第一次让资本市场措手不及。回溯至 2026 年 3 月 25 日，公司发布 2025 年全年财报：营收 371.2 亿元，同比增长 184.7%；经调整净利润 130.8 亿元，同比增长 284.5%。然而就在财报披露当日午后，股价直线跳水，收盘暴跌 22.51%，收报 168.3 港元 / 股，单日市值蒸发 655.75 亿港元。彼时，市场已对公司过度依赖单一 IP、海外高增长的可持续性产生深度疑虑。此后的近半年时间里，泡泡玛特股价长期在 140 港元至 180 港元的区间内低迷徘徊，未能收复失地。

而半年报的出炉，恰恰印证了市场此前的担忧并非杞人忧天。

Labubu" 熄火 " 星星人能否接棒？

如果说 2025 年的泡泡玛特是 "Labubu 一个人的盛宴 "，那么 2026 年上半年，这场盛宴已显露出明显的散场迹象。

Labubu 所属的 THE MONSTERS 家族，上半年实现营收 44.5 亿元，同比下滑 7.5%，收入占比从去年同期的 34.7% 骤降至 26%。这是该超级 IP 自 2025 年爆发以来首次出现收入同比负增长。更值得警惕的是环比变化—— THE MONSTERS IP 销售按半年环比大跌 52.3%，去年下半年营收高达 93.5 亿元。单是这一 IP 的销售滑坡，便拖累了集团整体收入增长 11 个百分点。

Labubu 4.0" 复古理发店 " 系列随机单盒成交价变动情况（来源：千岛 App）

Labubu 的降温并非仅限于财报数字，二级市场的信号更为直接。2026 年 6 月，Labubu 4.0" 复古理发店 " 系列发售，多款常规款在发售后半小时内即跌破官方 159 元的发售价，成交价跌至百元以内，降幅超 30%。随机单盒最低成交价仅为 77 元，相较于发售价近乎腰斩，被视作 " 雷款 " 的 " 燕麦温差 " 价格甚至一度跌到 65 元。

这一现象打破了 Labubu 常规款长期 " 保值 " 的市场固有认知。德银的渠道调研显示，该系列电商平台首日销售率仅为 2026 年以往主要 IP 发售时的 30% 至 50%，且库存并未即时售罄。而在此前，Labubu 新品 " 秒空 " 几乎是铁律。

从 " 一娃难求 " 到 " 上线即破发 "，Labubu 的二手市场行情已从狂热回归理性，甚至滑向冷淡。千岛 App 数据显示，部分 Labubu 产品近一个月价格下跌约 14%，较峰值下跌超过 80%。当一款曾被寄予 " 全球化门面 " 厚望的 IP 开始丧失定价权与稀缺性，其背后的商业逻辑便面临根本性质疑。

星星人 " 农场系列 " 隐藏款价格一度冲高至 1799 元（来源：得物 App）

在 Labubu 退潮的同时，泡泡玛特也推出了新的 " 希望 " ——星星人。上半年星星人收入达 26.5 亿元，同比暴增 580.6%，跃居集团 IP 收入第二位。财报发布同日，星星人 " 农场系列 " 新品发售后数秒内全网售罄，隐藏款二手转售价一度高达 1799 元。

星星人 " 农场系列 " 随机单盒成交价变动情况（来源：千岛 App）

但这一 " 接棒 " 叙事仍存在重大疑问。星星人 " 农场系列 " 二手市场短期冲高后快速走弱，至 8 月 24 日已经跌至 140 元附近，溢价空间被大幅压缩。其中，常规款 " 倔强牛仔 "" 忠诚灰狼 " 最低价均已跌破发售价，分别为 122 元、113 元；隐藏款 " 不丑小鸭 " 最低价 647 元，从历史高点跌去 64%。

星星人 " 农场系列 " 价格已大幅回落（来源：千岛 App）

泡泡玛特执行董事兼 COO 司德曾直言：" 大量新用户因为 Labubu 而来，却并不了解潮流玩具文化，也不熟悉其他 IP。" 如果 2025 年涌入的数千万新用户本质上只是被 Labubu 这一个符号吸引来的流量，而非真正认可 " 潮玩文化 " 或泡泡玛特品牌本身，那么星星人的爆发究竟是 " 第二条增长曲线被验证 "，还是 " 同一批追逐爆款的用户换了个新玩具追 "？这个问题的答案，将直接决定泡泡玛特未来估值的参照系——是 " 内容 IP 公司 " 还是 " 潮流单品公司 "。

出海叙事遭遇 " 逆风 " 海外收入不增反降

泡泡玛特过去一年估值膨胀的核心叙事，正是 " 中国潮玩出海 " 的全球化故事。而 2026 年上半年，这个故事正遭遇严峻挑战。

数据显示，泡泡玛特上半年海外市场收入 49.7 亿元，同比下降超 11%。曾经最为耀眼的美洲市场，门店数量半年净增 22 家，营收却下滑了 16.5%，至 18.9 亿元；亚太地区（不含中国）收入 25.8 亿元，下降 9.7%。欧洲及其他地区虽实现 5.9% 的正增长，但体量仅 5.1 亿元，尚不足以对冲其他区域的萎缩。

线上渠道的崩塌尤为触目惊心：亚太线上收入下降 39.8%，Shopee 平台降幅高达 62.1%；美洲线上收入下降 45.6%；欧洲线上收入下降 59.0%。曾经在 TikTok 等平台上掀起狂潮的 Labubu 流量红利，正在以同样迅猛的速度退潮。

泡泡玛特管理层将海外业务下滑归结为 " 外部流量红利消退 " 及 " 核心 IP 热度回归常态 "。但更深层的问题在于，过去一年急速扩张留下的管理短板正在集中暴露。泡泡玛特首席运营官司德在业绩会上坦承，大量海外员工均为 2025 年新入职，" 对品牌认知仅局限于 Labubu 3.0，专业积淀甚至不及普通用户 "。在潮玩文化、用户基础和团队能力均未充分沉淀的情况下迎来销售爆发，一旦热度退去，" 流量回落和销售回撤也相对明显 "。

海外收入占比从 2025 年上半年的 40.3%、全年的 43.8% 骤降至 2026 年上半年的约 29%，中国区收入占比跃升至 71%。泡泡玛特用一年时间将自己塑造成 " 全球化公司 "，又用半年时间被打回 " 中国本土公司 " 的原形。

海外业务的收缩叠加 Labubu 的降温，正在将泡泡玛特推向另一个危险的临界点——库存危机。

财报显示，截至 2026 年 6 月末，泡泡玛特存货从上年底的 54.73 亿元增至 61.02 亿元，周转天数从去年同期的 83 天陡增至 201 天，创近六年同期新高。近 120 天的周转天数增量，意味着大量商品正以远低于预期的速度流向消费者。管理层承认，此前对爆单行情的销售预测出现偏差，导致库存积压。当一款 IP 从 " 抢不到 " 变为 " 卖不动 "，积压的库存便从资产变为负债。

与此同时，盈利效率也在恶化。上半年经调整净利率从去年同期的 33.9% 降至 30%，毛利率从 70.3% 微降至 69.7%。净利润增速（约 10%）明显跑输营收增速（23.8%），赚钱的效率正在被规模扩张稀释。此外，公司还承受了 7.2 亿元的汇兑损失，而去年同期则有 1.2 亿元的汇兑收益。

管理层主动 " 降速 " 但市场信心修复尚需时日

面对上述困境，泡泡玛特管理层并未回避。创始人王宁在业绩会上直言：" 今年大概率完不成年初定的 20% 增长目标。" 他将 2026 年定义为公司的 " 经营调整年 "，并比喻为 " 一级方程式赛车驶入维修区，正在短暂休息、加油并更换轮胎 "。王宁坦承，2025 年虽然数字好看，但某种程度上是 " 一俊遮百丑 "，顾客去门店要么售罄、要么排队，" 并不应该是一个常态 "。

为安抚市场，公司宣布未来 6 个月内启动不低于 20 亿元、不高于 50 亿元的股份回购计划。这是泡泡玛特历史上首次在业绩会上公布如此大规模的回购计划。

然而，机构的反应依然冷淡。摩根大通将评级由 " 中性 " 下调至 " 减持 "，目标价由 165 港元大幅下调至 120 港元；汇丰研究将目标价由 168.9 港元下调 19% 至 136.5 港元；交银国际将评级下调至 " 中性 "，目标价下调至 174.8 港元；美银证券下调 2026/2027 年经调整每股盈利预测 22%/24%。多家机构一致认为，海外市场经营去杠杆的幅度超出预期，盈利复苏的能见度仍不足以支撑更乐观的看法。

回溯泡泡玛特的资本市场历程，2025 年 8 月股价触及 339.8 港元历史高点，彼时市场充分定价 Labubu 全球爆发带来的增长红利，潮玩出海被视作一条长期高景气赛道，投资者预期国产潮玩可以复制潮流玩具在全球市场的扩张路径。而截至 2026 年 8 月，股价较高点已经腰斩，市值缩水超两千亿港元，市场正在对泡泡玛特进行估值重估，本质上是对潮玩出海叙事重新审视。

客观来看，潮玩出海红利并未完全消失，但此前那种依靠单一 IP 社交媒体病毒传播，实现短时间倍数级增长的时代大概率已经结束。潮玩出海是慢生意，不仅仅是把产品卖到海外门店，更需要完成本地化 IP 运营、粉丝社群搭建、本土文化适配。2025 年泡泡玛特海外爆发，很大程度是流量红利的偶然结果，并非成熟本地化运营的成果，流量潮水退去之后，真实的海外需求水平显现出来。

短期来看，泡泡玛特国内市场依旧具备韧性，IP 储备充足，毛绒品类带动下国内业务仍然可以保持较高增速，公司现金流充沛，拥有大额回购的资本基础，基本面并非全面恶化。但风险点同样突出：第一，核心超级 IP Labubu 热度持续下行，二手市场价格下行会反向影响消费者购买意愿，IP 收入是否会进一步下滑仍有待观察；第二，出海业务陷入瓶颈，线上渠道大幅下滑，门店扩张和收入增长背离，新 IP 无法完成全球破圈，第二增长曲线兑现不及预期；第三，IP 迭代存在不确定性，星星人在国内爆发，但生命周期能持续多久，能否孵化出下一个全球化 IP，存在较大变数；第四，毛利率已经出现小幅下滑，未来 IP 竞争加剧、新品营销投入加大，盈利水平存在进一步承压风险。

二级市场已经提前做出反应，在业绩持续正增长的背景下，估值持续收缩，市场不再愿意为高增速预期支付溢价。对于潮玩行业而言，泡泡玛特的境遇也具备行业风向标意义。潮玩高度绑定 IP 生命周期，爆款可遇不可求，流量红利转瞬即逝，国产潮玩出海不能寄希望于偶然爆红，长期的考验在于持续 IP 创作能力与本地化运营能力。