" 复星系 " 入主五年后，舍得酒业（600702.SH）增长态势显著承压。

8 月 18 日，舍得酒业发布 2026 年半年报，实现营收 22.87 亿元，同比下降 15.34%；归母净利润 1.45 亿元，同比下降 67.26%。

▲舍得酒业 2026 年半年报

而在五年前，复星掌门人郭广昌曾高调喊话 " 希望舍得能够代表中国白酒走向世界 "，如今现实与这一目标之间的鸿沟仍然巨大。

2020 年底，" 复星系 " 通过豫园股份以 45.3 亿元收购沱牌舍得集团 70% 股权，成为舍得酒业的实际控制人。彼时，资本市场对 " 复星赋能 + 老酒战略 " 的故事充满想象。复星入主首年，舍得酒业市值一度突破 800 亿元，营收增长 83.8% 至 49.69 亿元，净利润暴涨 114.35% 至 12.46 亿元。

可短短五年，剧情反转。至 2025 年末，舍得酒业营收、净利润规模双双跌回 2021 年以下。资本市场同样转身，目前舍得酒业市值不足 125 亿元，较高点跌去超八成。

郭广昌当年对舍得酒业的资本布局，得失至今尚无定论。但舍得酒业走到这一步，既有白酒行业深度调整的外部压力，同时叠加企业自身经营层面的挑战，渠道库存、品牌运营等问题持续显现。

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老酒储备 " 罗生门 "，压货堆出来的高增长

事实上，舍得酒业的下滑早有预兆。

复星入主后，持续推进并强化了前实控人天洋控股于 2019 年确立的 " 老酒战略 "，将其定位公司长期坚持的核心经营方针。

从行业背景看，老酒市场彼时处于高速扩容期，开始从 " 小众收藏 " 向 " 大众消费 " 转型。据中国酒业协会发布的数据，2013-2021 年期间，老酒市场交易规模快速扩大 10 倍左右。

角逐老酒市场的核心，是舍得酒业的 12 万吨坛储老酒。据公开资料，舍得酒业从 1976 年开始将每批次最优质的基酒预留一定比例用于战略储藏。

依托 " 复星系 " 资本背书以及更积极的 "3+6+4" 营销策略，舍得酒业进一步拓展渠道资源。截至 2021 年末，舍得酒业共有经销商 2252 家，较 2020 年年末增加 491 家。当年 4 月，郭广昌首次以实控人身份亮相经销商大会，还公开承诺 " 一定要让经销商赚到钱 "。

复星效应，老酒品类东风，叠加渠道协同，舍得酒业市值一度突破 800 亿元。2021 年，舍得酒业股价从 84.62 元 / 股涨至 214.66 元 / 股，年内涨幅超 150%。同期，行业风向标的贵州茅台股价由 1709.96 元 / 股涨至 1771.87 元 / 股，涨幅仅约 3.6%。

▲雪球

但本质上，复星入主初期的爆发式增长，并非源于 " 老酒战略 " 真的在销售端 " 飘香 "，而是向经销商铺货的结果。铺货驱动增长的模式，一开始就偏离了白酒行业经营的核心标尺——终端动销。因此，当周期下行时，铺货式增长难以形成消费者的持续认知。

拉长时间轴，舍得酒业的业绩衰退信号在 2022 年便已显现。2022 年至 2023 年，其营收增速从 21.86% 降至 16.93%，净利润增速由 35.31% 降至 5.09%，相比 2021 年已大幅失速。2024 年至 2025 年，舍得酒业营收、归母净利润连续两年双位数下滑。即便 2026 年一季度迎来白酒传统春节旺季，两项指标仍同比下滑。

有业内人士指出，白酒行业有一条残酷的分界线：老酒多不多是一回事，消费者认不认是另一回事。茅台的老酒叫资产，二三线品牌的老酒叫库存，中间隔着一条品牌护城河。

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渠道库存承压，经销商数量收缩

作为川酒六朵金花之一，舍得酒业主打浓香型白酒，构建了舍得、沱牌双核心品牌矩阵，产品覆盖超高端、高端、中端及大众光瓶酒全品类。

从产品端来看，上半年舍得酒业产品结构呈现明显分化。中高档酒实现收入 15.39 亿元，同比下降 22.01%，占酒类产品营收约 75.6%，是影响业绩的主要因素。普通酒板块逆势增长，实现营收 4.98 亿元，同比增长 11.97%。此外，舍得酒业玻瓶产品上半年实现营收 2.18 亿元，同比下滑 5.75%。

作为利润核心的中高档持续收缩，低毛利的普通酒成为唯一正增长板块，产品结构的下移影响了整体盈利水平。对于次高端产品下滑，舍得在 2025 年年报中坦言 "300 元 -700 元的次高端白酒目前处于调整期 "。

在白酒行业 K 型分化周期下，次高端赛道深陷 " 夹心 " 困境。向上，千元高端市场被茅台、五粮液牢牢锁定，叠加茅台 1935 等高端产品价格下探至 700 元价位带，舍得品牌认知尚不足以支撑千元级宴席场景。向下，300-500 元价格带被洋河、青花汾酒、泸州老窖特曲等老牌劲旅深耕，舍得仅在川渝大本营具备区域认知，省外渠道相对落后。

业内人士表示，当前舍得核心短板在于本土基本盘不够稳固，在大众价格带的产品布局偏薄弱，面对头部名酒降维挤压和区域酒企贴身竞争时，抗风险能力明显不足。

在渠道端，上半年舍得酒业批发代理渠道的销售收入同比下滑 21.26%，降幅高于整体营收的 15.34%。与之形成对比的是电商渠道的逆势增长，上半年同比增长 18.41% 至 3.98 亿元，但规模有限，占总营收比重仅 17.4%，尚不足以对冲线下渠道的下滑。

▲舍得酒业 2026 年经营数据半年报

白酒消费下行，经销商作为酒企和消费终端中间的缓冲垫最先受到挤压。截至上半年末，舍得酒业共有经销商 2453 家，较 2025 年末减少 72 家，渠道网络持续收缩。

在白酒行业 " 先打款、后发货 " 的模式下，合同负债（相当于 " 经销商预付款 "）是企业未来收入的 " 蓄水池 "。2021 年高点时，舍得酒业合同负债达 6.58 亿元，至 2025 年末已骤降至 1.47 亿元，缩水近八成。即便与复星系接手前 2020 年的 3.68 亿元相比，亦大幅减少。但截至上半年末，舍得酒业合同负债金额 1.61 亿元，较 2025 年末回升，显示渠道信心修复。

▲舍得酒业 2025 年年报

与业绩下滑形成鲜明对比的，是持续攀升的库存压力。财报显示，舍得酒业存货从 2021 年的 27.94 亿元飙升至 2026 年上半年末 61.51 亿元。

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资本的 " 快 " 与酒业的 " 慢 "

自 2023 年起，中国酒业进入新一轮周期性调整。舍得酒业的营收与净利润走势，与行业大盘基本同步。渠道库存积压、终端动销乏力，已成为白酒行业深度调整期的共性难题。今年上半年，水井坊、金种子酒等多家白酒企业亦集体失速。

除了行业深度调整的共性原因，舍得酒业业绩调整还有公司 " 主动控货 " 的内因。对于上半年业绩预减，公司也将原因归于 " 为应对行业挑战，公司主动坚持‘稳价格、控库存、强动销’核心原则，适度控制发货，积极支持经销商进行库存消化，稳定市场价格，保持市场和经销商良性运转 "。

▲舍得酒业 2026 年半年度业绩预减公告

更棘手的是，舍得的调整期，恰好叠加了 " 复星系 " 自身的收缩期。在债务压力下，2022 年至 2025 年，复星开启 " 卖卖卖 " 模式。从青岛啤酒到南京南钢，从金徽酒到德国私人银行 HAL，多项重资产以及非核心业务相继被减持或剥离。据郭广昌 2025 年 2 月在亚布力论坛上透露：" 在过去的两三年里，我们已经主动出售了共 800 多亿元的资产。"

尽管市值、业绩大幅缩水，但郭广昌始终 " 偏爱 " 舍得。今年 2 月，郭广昌出席舍得酒业 2026 年工作会议时对舍得酒业在行业逆周期表现出的经营韧性给予肯定：" 复星将秉持长期主义，坚定支持舍得酒业健康发展。" 随后又亮相 2026 亚布力中国企业家论坛 " 舍得之夜 "、第五届舍得老酒节的现场，密集为舍得酒业 " 站台 "，也被业内视作复星与舍得酒业深度绑定、共谋长远发展的信号。

白酒行业长坡厚雪，但品牌价值塑造、全国渠道深耕、用户心智培育，这项工程本就需要漫长周期兑现成果。资本一般追求较快回报周期，与白酒行业 " 十年磨一剑 " 的规律存在冲突。复星能给予舍得酒业多久的耐心，仍是市场持续观望的未知数。

有业内人士表示，舍得并非没有翻盘的底牌。12 万吨老酒储备在行业内的稀缺性毋庸置疑，一旦进入上行周期，这部分资产的增值空间相当可观；沱牌在川渝市场的品牌认知度和消费基础也仍然稳固，舍得与沱牌双品牌的定位可以分别覆盖次高端和大众价位带。但上述价值要真正转化为业绩，复星需要彻底转变资本运作的短期导向，回到白酒行业自身的长期发展逻辑上来。

对于下半年的发展，舍得酒业表示：" 将保持战略定力，坚持以老酒战略为基石，推动多品牌战略、年轻化战略和国际化战略齐头并进，并不断进化。"

白酒赛道永远信奉 " 剩者为王 "。舍得的棋局尚未终局，复星能否带领这家川酒名企穿越本轮深度调整周期，仍需时间检验。