8 月 26 日下午，港交所公告栏更新的一份中期业绩，让市场等待了四年半的答案终于揭晓。

商汤科技 ( 00020 ) 2026 年上半年实现 IFRS 净利润 6.17 亿元。这是商汤自 2021 年 12 月上市以来，首次在 IFRS 口径下录得合并盈利。

数字本身已经足够震撼。但真正让全球投资人屏息的，是这份财报背后那条若隐若现的估值锚迁移曲线——从 " 技术领先 " 到 " 商业兑现 "，商汤正在重写港股 AI 板块的定价逻辑。

盈利成色：先看清 6.17 亿是怎么来的

盈利是会计的，经常性收入 ( RR ) 和毛利率才是生意的。解读商汤 2026 中报，先看 6.17 亿利润怎么来的。

一方面，是主营业务的实质性改善。上半年商汤实现收入 29.11 亿元，同比增长 23.4%; 毛利 12.06 亿元，同比增长 32.9%; 毛利率达到 41.4%，同比提升 2.9 个百分点。收入增速跑赢成本增速，规模效应开始释放。与此同时，研发开支 17.56 亿元，同比减少 17.1%; 行政开支 5.18 亿元，同比减少 13.2%。一升一降之间，利润空间被双向打开。

另一方面，是 "1+X" 战略下生态投资的公允价值兑现。上半年其他利得净额达 21.27 亿元，主要包括出售附属公司利得 5.21 亿元，以及按公允价值计量的金融资产未变现利得 12.49 亿元。这部分收益，正是商汤多年来在大晓机器人、商汤医疗等生态企业前瞻性布局的资本化反映。

故此，商汤的账面盈利来自两条线。一条是主营业务亏损同比大幅降低，另一条是 AI 生态企业投资的公允价值变动收益。前者衡量经营改善的斜率，后者来自 "1+X" 战略下生态企业价值提升带来的阶段性财务释放，包含出售附属公司利得与金融资产公允价值变动收益，是多年技术与产业布局的阶段性变现。。

混为一谈会误判成色，分开看反而更清楚：主营减亏 67.3%、毛利率提升 2.9 个百分点至 41.4%、RR 同比暴增 124%，三个指标同步改善，指向的是商业模式在换挡，盈利质量在提升。

商业模式：RR 首次披露，收入从 " 项目 " 走向 " 服务 "

商汤首次披露了经常性收入 ( RR ) 。2026 年上半年 RR 为 11.45 亿元，较 2025 年上半年的 5.10 亿元增长 124.4%，占集团收入比例由 21.6% 升至 39.3%。

RR 指的是基于报告期内已生效合同且具备持续续约属性的收入。它的快速攀升，意味着商汤与客户的合作正从单次项目交付转向持续服务，从 " 卖系统 " 走向 " 卖订阅 "。在一家仍在投入期的 AI 公司身上，RR 占比半年内从两成跳到近四成，比利润转正本身更能说明问题。

收入结构同样在换挡。生成式 AI 收入 23.27 亿元，同比增长 28.2%，占集团收入比例升至近 80%，已是主引擎 ; 视觉 AI 收入 4.97 亿元，同比增长 13.9%，经营策略优化后恢复增长，老客户收入贡献率 67%，继续充当公司切入行业与海外市场的入口。海外业务收入同比增长 127.0%，远高于集团整体 23.4% 的增速，依托成熟视觉 AI 能力、统一多模态模型与本地化交付体系，能力正向外延伸。

换挡的全貌可以用几个数字概括：毛利率从 38.5% 升至 41.4%，研发开支同比下降 17.1% 至 17.56 亿元，行政开支下降 13.2%，而收入仍在以 23.4% 的速度增长。收入增速跑赢成本增速，规模效应开始释放。

为什么这三个指标能同时改善

三个指标同时改善，对应的是商汤 " 一套模型、一座 Token 工厂、一套智能体管控系统 " 的系统级能力开始跑通。三部分相互咬合。

先看模型。2026 年 3 月提出 NEO-Unify 架构，4 月发布多模态理解与生成原生统一的 SenseNova U1，7 月在世界人工智能大会上推出对标 GPT-Image 2 的 SenseNova U1 Pro，8 月开源的 SenseNova U1.5 Lite 以轻量化规格支持原生 4K 输出。长程智能体方面，5 月发布的 SenseNova 6.7 Flash Lite 具备工具编排与长时序记忆等能力，信息搜索等场景 Token 消耗较纯文本智能体直降 60%。原生多模态决定智能体能理解什么、创造什么，长程智能体决定其能否持续行动并完成目标。两条路线融合，AI 从单点能力扩展到覆盖理解、规划、执行、校验、交付的全链条。

再看 Token 工厂。2026 年 7 月日均 Token 服务量超 2.4 万亿，同比增长约 22 倍。大装置已从自用算力升级为生产型 Token 工厂，为 4 家外部基础模型厂商提供服务，Agent 模型上下文训练速度提升 2 倍，主流国产芯片 MFU 最高可达芯片原厂基准水平的 2.5 倍。算电协同 Agent 实现 96% 负荷预测准确率，上半年节约电力成本超 1200 万元，每万 P 算力年碳减排 2.4 万吨，单位智能成本持续压低。

最后看智能体管控系统。上半年服务超 1000 家企业客户、新增超 100 家，覆盖逾 20 个行业 ; 小浣熊已服务联想、平安科技、三大电信运营商、京东等头部企业 ;Seko 单日视频产量达 1 万分钟，累计预估播放量突破 15 亿次 ; 个人助理咔皮系列累计用户突破 4500 万。前端产品多元，后台能力统一，同一套任务交付能力可快速复用于不同行业。

逻辑很简单：客户和任务持续产生数据与反馈，推动模型、工作流与产品迭代 ; 模型能力与 Token 生产效率提升，降低任务交付成本、拓展应用边界。价值计量逐步从 Token 消耗走向 Task 交付，技术能力、客户价值、经常性收入和经营效率之间的正循环就转起来了。

估值锚迁移：从 " 技术领先 " 到 " 市场领先 "

盈利公告的意义不在 6.17 亿这个数字本身，在于它确认了一个估值锚的迁移。商汤正在从 " 卖 API、卖算力 " 的模型公司，转向 " 交付可信多模态智能体能力 " 的服务型公司。估值锚从模型能力转向商业变现能力，这才是市场真正应该重估的部分。

券商已经在调整定价。高盛 8 月 17 日盈喜后发布研报，将商汤目标价由 2.00 港元上调至 2.05 港元，维持中性评级，但大幅调整盈利预测：2026 年净亏损预期由 12.5 亿元收窄至 0.59 亿元，2027 年由 3.57 亿元收窄至 3.36 亿元，意味着商汤已逼近盈亏平衡点 ;2028 年至 2032 年盈利预测分别上调 13%、5%、2%、2% 及 1%。

高盛判断，商汤的 AI 模型正迈向 " 委托智能 " ( Delegated Intelligence ) ，未来用户将专注于 AI 输出成果的交付，这有助大规模商业化。而在更广泛的卖方共识里，商汤过去 12 个月的目标价区间落在 2.20 至 2.72 港元，均值约 2.43 港元，较 1.47 港元的现价仍有显著上行空间。

资金面和指数层面的支撑也在累积。商汤已纳入 MSCI 中国、恒生科技等核心指数，被动配置需求与主动重估逻辑叠加。而当一家 AI 公司证明了自己能够实现正向经营利润时，估值锚点就会自然从 " 市销率 " 转向 " 企 EV/EBITDA" 和 " 市盈率 ( PE ) " ——商汤正处在这一切换的临界点。

首次盈利是估值锚迁移的起跑线。

一家 AI 公司同时做到主营减亏 67%、毛利率升破 41%、RR 上半年同比翻倍，传递的信号已经不是 " 能不能赚钱 "，而是 " 赚钱的方式在变 "：从一次性项目交付转向持续服务，从卖 Token 转向交付一个会干活的智能体。

商汤的估值重估，才刚开局。