飞鹤发布 2026 上半年财报，公司实现收入 93.62 亿元，同比增长 2.3%，营收企稳。

毛利 58 亿元，同比增长 2.9%，毛利率由 61.6% 提升至 62.0%，收入和毛利重新回到同步增长。从经营层面来看，公司已经开始走出此前渠道调整和行业去库存带来的压力。

归母净利润同比下降 16.3%，主要因为销售及经销费用、行政费用增加，以及利息收入减少，导致毛利改善尚未完全传导到利润端。

不过相比利润，这次财报比较值得关注的是收入质量开始改善。

财报中明确提到，本期收入增长主要来自若干婴幼儿配方奶粉系列及其他乳制品收入增加。这说明过去市场最担心的核心婴配粉持续下滑，并没有进一步恶化，而婴配粉之外的业务也开始承担更多增长贡献。

特别是，比如近期乳蛋白原料品牌 " 智纯 " 等一系列动作，明显看到飞鹤在进行明显的增长逻辑切换，正把过去十几年积累的全产业链能力，升级成新的业务——乳蛋白深加工。

乳蛋白深加工，飞鹤已经走到哪一步？

很多投资者可能是看到最近 " 智纯 " 品牌发布才开始关注到飞鹤的乳蛋白业务，实际上，这条路线十多年前就已经开始布局。

飞鹤过去十几年一直在向产业链上游深入，早期更多解决婴配粉关键原料国产化问题。随着技术和产能逐步成熟，公司又进一步从乳铁蛋白、脱盐乳清等单一原料，扩展到更完整的乳蛋白分离体系。到今年，公开口径已经实现 16 种核心乳蛋白原料实现 100% 自研自产，黑龙江、内蒙古、宁夏三大乳品深加工基地投产。

上周飞鹤在哈尔滨第二届精准营养产业大会，正式推出独立乳蛋白原料品牌 " 智纯 FURIMMO"，并集中发布 6 款自产蛋白原料，覆盖酪蛋白、乳清蛋白和牛奶蛋白三大类别。

同时，公司还联合多家生物科技企业推出 5 款复配蛋白原料，并与康比特、西子健康、百合生物、京东等企业达成战略合作。

第一次在业务上正名，是一个比较明确的商业化节点。飞鹤把这部分供应链能力，单独打造成原料品牌、独立业务部门，并开始寻找外部客户。过去这部分对于公司报表来说是成本项，现在直接变为收入项。

产能层面，目前飞鹤三大乳品深加工基地每天可以处理鲜奶约 3000 吨，后续还规划年产 1.2 万吨高纯度乳清蛋白项目以及年产 2 万吨乳蛋白项目，分别计划在 2027 年和 2028 年投产。

为什么深加工对飞鹤特别重要？

乳蛋白深加工的价值，我觉得至少要拆成三层来看。第一层是降本和供应安全，第二层是产品竞争力，第三层才是新的收入和利润来源。

首先看供应链层面。

中国乳蛋白产业长期有一个比较明显的短板：高价值乳清蛋白依赖进口。冷友斌今年全国两会期间提到，酪蛋白约占牛奶蛋白组成的 80%，由于国内原制奶酪产量不足，再制奶酪所用原料约 90% 依赖进口，乳清蛋白、酪蛋白等关键原料的进口依赖度长期较高，WPC80 等浓缩乳清蛋白过去两年原料成本累计上涨 108%。

高端婴配粉本身就是高质量乳蛋白的大用户，而乳铁蛋白、乳清蛋白、α - 乳白蛋白等原料，不只是影响成本，同时直接影响配方开发和产品稳定性。一旦核心原料高度依赖海外采购，公司就要承担全球供需、运输周期、汇率甚至贸易环境的波动。

从这个角度说，飞鹤做乳蛋白深加工，第一笔直接收益就是，原来交给海外原料商的利润和风险留在自己体系里。

拿 2025 年数据测算，飞鹤婴幼儿配方奶粉收入接近 159 亿元。假设未来原料国产化最终带来 0.5 个百分点毛利率改善，对应的新增毛利就接近 8000 万元。如果提升 1 个百分点，就是约 1.6 亿元。

深加工即使暂时没有很大的外部收入，只要能降低核心业务成本，本身就具有很可观的财务价值。

第二层是产品研发效率。

乳蛋白原料一旦掌握在自己手里，飞鹤产品创新的自由度会明显提高。

过去一家奶粉企业做产品升级，很多时候需要围绕供应商已有原料设计配方。现在如果原料分离、纯化和应用都在自身体系里，实际上可以把奶源、原料到配方、产品连成一个研发闭环。

这一点，此前去克东调研的感受特别深，很多自动化灌装线、设备这些行业都可以快速学习迭代，但像飞鹤的牧场、鲜奶运输半径、蛋白提取工艺、质量体系和终端产品等一整套形成协同，这个复制难度会明显提高。

第三层，也是这项业务最有想象空间的地方，乳蛋白不是只给婴儿喝。

像运动营养、蛋白粉、中老年肌肉健康、特医食品、功能饮料、烘焙食品甚至一些食品工业应用，都需要高质量蛋白原料。

哈尔滨大会援引的行业数据显示，2026 年国内蛋白粉市场规模已经突破 387 亿元，同比增长约 18%。与此同时，消费者年度蛋白质摄入量较 2023 年增长 68%。这个数据的具体统计范围需要按照大会口径理解，但至少说明功能蛋白的需求增长和婴配粉的人口逻辑完全不同。

这一点直接打开了飞鹤 B 端业务的估值天花板。

当然了，乳蛋白深加工不是天然高毛利。一吨鲜奶里，高附加值乳铁蛋白、乳清蛋白只占一部分。把这些高价值成分分离出来以后，剩下的乳脂、乳糖、蛋白和其他物料一样需要消化。

2025 年飞鹤这方面已经出现过一个很典型的现象：其他乳制品收入 20.61 亿元，同比增长 36.1%，但毛利率只有约 1%。这说明当时这块业务更多承担的是奶源和原料消化。

之前在克东调研时也了解到，公司正在探索对深加工剩余组分继续开发利用。乳品深加工的经济性并不只取决于乳铁蛋白卖多少钱，而是一吨奶经过分离以后，最终能够创造多少价值。

飞鹤乳蛋白深加工这块业务，参照国际乳业巨头，有几个比较值得思考的洞察。

以欧洲大型乳业集团 Arla Foods Ingredients 为例，2025 年收入达到 14.52 亿欧元，同比增长 43.1%。其中高附加值乳清蛋白销售增长 29.3%，高附加值产品占比已经达到 79.8%。更重要的是，Arla 在年报中明确表示，持续向专业化、高附加值原料迁移正在强化业务利润率。

虽然说原料业务最终能不能摆脱商品属性，但高附加值功能蛋白占比会决定公司利润厚度。目前飞鹤已经有深加工产能，也开始有独立原料品牌，只不过目前高附加蛋白尚未体现在整个乳制品业务当中。

另外一边，新西兰乳业巨头 Fonterra 近几年主动调整战略，把资源更多集中到 Ingredients 和 Foodservice。

其 1H25 研究报告显示，Consumer 业务资本回报率只有 5.8%，明显低于目标水平，也是公司计划剥离消费业务的重要原因。出售完成后，公司将集团资本回报率目标由 8% — 10% 提高至 10% — 12%，并预计 FY26 分配给 Ingredients 的乳固体比例提高至 85%。

从资本回报的角度看，似乎 B 端原料业务，在资本回报率上要优于 C 端消费业务。对于现阶段飞鹤来说，原料能够做到功能化、定制化和技术壁垒之后，客户黏性和资本回报完全可以高于普通消费品。

从美国乳品出口数据看，2025 年美国 WPC80+ 高蛋白乳清出口达到 7.78 万吨，同比增长 6%，创历史新高，而蛋白含量低于 80% 的 WPC 出口反而下降 23%。

USDEC 明确提到，原因之一就是制造商把有限产能转向利润更高的高价值原料，产业正在明显向高价值蛋白迁移。

同样一吨奶，谁能拆成更多高价值产品，谁就能获得更高利润。普通乳品原料可能只是个位数到低双位数利润率，做成高价值营养解决方案以后，利润率可以进一步向 15% — 20% 靠近。

虽然飞鹤今天尚处在该项业务早期，但这条产业路径是被全球乳业反复验证过的。

如何给乳蛋白业务估值？

半年报没有单独披露乳蛋白原料的收入、毛利率、外部客户贡献和经营利润。

市场给飞鹤的定价，核心仍然是婴配粉基本盘。2026 年以来主流券商目标价大致集中在 3.4 — 4.6 港元，背后的主要假设也是主业企稳、利润逐步恢复，乳蛋白更多还是作为未来的选择权。

具体到乳蛋白原料这块，市场并未给明确的估值对标逻辑。

参考海外成熟企业 EBITDA 利润率 10% 为锚作为长期参照，假设未来两三年，智纯等高价值乳蛋白原料能够形成 10 亿元收入规模，经营利润率逐步做到 10% 左右，对应约 1 亿元经营利润。按照成熟 B 端食品原料业务给予 10 — 15 倍经营利润，仅独立原料业务就可能对应 10 亿— 20 亿元左右的增量价值。

另外，这部分业务还隐含对婴配粉基本盘的利润优化。如果原料自产能够提高核心奶粉 0.5 — 1 个百分点毛利率，对应的利润贡献本身就可能达到接近 1 亿元甚至更高。

而随着自产乳蛋白能够继续向儿童、运动营养和中老年蛋白产品延伸，有机会享受原料加终端品牌的双重利润。

目前飞鹤距离这个阶段还有一定距离，可从当下飞鹤动作来看，非常适合作为公司新的增长曲线。短期体现在收入里还不算大，未来真正进入利润表，会成为飞鹤新的估值锚。