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一份中报，宣告 "M 端时代 " 到来

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8 月 25 日，药明生物交出了一份颇具分量的半年报。上半年收益达 118 亿元，同比增长 18.4%（按美元计增长 23.4%）。比营收数字更亮眼的是盈利端的质变：经调整毛利 57 亿元，同比增长 25.6%，经调整毛利率提升至 48.4%；经调整归母净利 33 亿元，同比大增 38.4%，经调整归母净利率攀升至 28.0%。

利润增速显著快于收入增速，说明规模效应和运营效率的改善正在加速兑现——新产能利用率提升带来的成本摊薄效应，叠加 WBS 精益管理体系对费用的严控，正在把营收增长更高效地转化为利润。

中报核心看点在于：M 端（生产端）正从公司的 " 未来故事 " 变为 " 现在进行时 "。

上半年，药明生物临床 III 期项目增至 78 个，商业化生产项目达 28 个，后期临床及商业化生产收益已达 47.37 亿元，占总收益的 40.2%。这个占比标志着药明生物的商业模式正在兑现当初的承诺：让项目沿着 " 研发漏斗 " 自然流向生产端。

更关键的是 " 锁定 " 指标。PPQ（工艺性能确认）是商业化生产的前置条件，公司 2026 年已排期 34 个 PPQ 项目，2027 年已排期 30 个，且迄今保持 100% 成功率。报告还显示，公司已锁定未来 1-3 年商业化收入，M 端复合增速预计达到 30%。在手未完成订单总额高达 251 亿美元，其中 3 年内确定订单 55 亿美元，同比增长约 30%。

中报数据表明，药明生物的增长引擎正在切换——从靠前端研发 " 堆量 "，转向靠后端生产 " 放量 "。其领先的技术平台和卓越的项目执行能力，正逐步转化为具有长期价值的商业化成果和可持续增长动能。

强敌环伺，挑战客观存在

全球大分子 CDMO 赛道上，药明生物面对的对手体量惊人。" 强敌环伺 " 并非虚言。

产能规模是最直观的差距。龙沙在收购美国 Vacaville 基地后总设计产能达 64 万升，三星生物 5 号工厂投产后总产能达 78.4 万升，而药明生物目前的产能为 37 万升。在纯粹的大规模商业化生产领域，三星生物以 " 全球最大单抗产能 " 为标签，龙沙以 " 欧洲老牌高端制造 " 立身，药明生物在纯商业产能体量上确实不占优。

海外产能爬坡的盈利效率曾是最受关注的未知数。花旗 2025 年初的研报曾指出，药明生物海外产能提升速度较预期慢，爱尔兰工厂因爬坡初期的技术问题导致收支平衡推迟。管理层预计 2027 年 40% 的制造产能将布局在北美、欧洲及新加坡，但海外工厂的人工成本是国内数倍，盈利效率面临考验。

地缘政治的阴影仍有遗留影响。尽管药明生物已不在美国《生物安全法案》的 " 予以关注名单 " 上，但地缘政治仍是中长期 M 端增长的不确定性因素。部分客户对 M 端生产地的谨慎态度，已促使公司调整部分产能布局至新加坡。

此外，更多欧美老牌生物药 CDMO 及日本大分子 CDMO（如富士胶片）也是药明生物的强力竞争对手，另有印度 CDMO 通过资本并购加码布局，试图抢攻欧美生物制药外包市场。这些对手们，对外纷纷宣称自己有地缘优势。但直接竞争威胁，仍需更多数据验证。

但模式、技术与产能共振，难以复制

上述挑战客观存在，但药明生物 M 端的后劲，来自一套对手难以复制的组合拳——CRDMO 模式锁定项目源 + 复杂分子技术建立壁垒 + 扩产策略精准卡位。

模式优势是最大的护城河。药明生物的策略是 " 跟随并赢得分子 " ——从药物发现（R 端）就介入项目，一路服务到商业化生产（M 端）。

这个模式的核心价值在于：项目保留率极高（超 95%），M 端不需要去市场 " 抢单 "，而是在自己的漏斗里 " 接单 "。上半年新增 169 个综合项目中，70% 以上为双抗 / 多抗和 ADC 等复杂分子，这些项目一旦推进到后期，自然成为 M 端的 " 锁定订单 "。相比之下，三星生物们，更多扮演的是 " 项目进入临床后接单 " 的角色，缺少创新源头锁单的能力。

技术壁垒让 " 复杂分子 " 成为高价值护城河。

双抗 / 多抗业务已成为药明生物增长最快、盈利能力最强的赛道，贡献近 20% 收入，同比增长超 120%。WuXiBody ® 双抗平台已获得 GSK、默沙东等跨国药企的深度合作，WuXia ™ TrueSite 定点整合细胞株平台将单抗表达量提升至 8-12g/L，形成 5-10 年的技术代差。在 XDC 领域，药明合联在 ADC CDMO 市场份额达 22.2%，国内市占率约 70% ……

这些复杂分子代表着生物药的未来方向，而药明生物打通的正是一条高壁垒复杂生物药的研发生产一体化链路。药明生物比对手们更有资格说自己是 " 全球研发基地 + 超级工厂 " 的组合体。

扩产策略走的是 " 精准 " 而非 " 摊大饼 "。

扩产有上文所述超 250 亿美元在手订单、源源不断的漏斗高转化后期项目，以及高可见度、100% 成功率的 PPQ 项目排期作为产能消化支撑——产能跟着订单走，而不是产能追着订单跑。

2026 年公司资本开支规模提升，但依旧恪守需求导向，投资节奏保持审慎有度。公司连续第五年实现正向现金流，期末自由现金流达 15 亿元。

M 端可能 " 炸翻 " 对手，具象化

一组直观的对比数据，可以看出药明生物 M 端后劲的底气：

在手订单，药明生物 251 亿美元，三星生物 104 亿美元，两者相差超百亿美元。药明生物还有越来越多项目沿着一体化 CRDMO 平台推进至后期开发和商业化阶段，商业化项目储备持续扩大。预计 2027 年、2028 年及 2029 年分别新增超过 5 个、5 个和 7 个商业化批准，拥有超过1000个综合项目的"钻石漏斗"已成为公司商业化项目不断增加的内生引擎。

与此同时，" 赢得分子 "战略正不断拓展新的增长来源。自 2021 年以来，药明生物累计赢得 45 个临床三期和商业化项目，其中包括 13 个商业化项目。2026 年上半年，公司从外部转入 16 个赢得分子项目，包含 5 个 III 期项目和商业化项目，同比增长 78%。跟随分子与赢得分子两大战略形成协同效应，大量外包项目持续向药明生物的漏斗汇聚。

盈利能力对比来看，药明生物上半年经调整毛利率 48.4%、经调整归母净利率 28.0%；三星生物 2026 年上半年营收 2.58 万亿韩元，营业利润率 45.3%、净利润率 34.9%，二者统计口径存在差异，仅作参考。

药明生物更高的毛利率来自前端研发业务贡献，但维护研发平台与全球化布局带来较高费用，拉低净利率；三星生物偏重于 CMO 模式压低期间费用，叠加 95% 收入为美元、成本以韩元计，韩元贬值进一步增厚利润。但随着药明生物 M 端收入占比不断提升，规模效应有望摊薄费用率，净利率差距存在明显收窄空间。

关键的是，药明生物正在对手的传统优势领域发起 " 反攻 "。中报发布后，药明生物发文表示，公司 M 端有四大增长支柱协同发力，其中，第三大增长支柱来自快速发展的全球生物类似药市场——这正是三星生物的 " 传统优势主场 "；第四大增长支柱，是从制剂生产服务向一站式制剂解决方案（One DP）的价值升级，这是欧美 CDMO 长期擅长的领域。

换言之，药明生物的目标是成为大分子 CDMO 领域的 " 六边形战士 "。除了 CGT（药明生物自己在垂直领域还有深耕布局，药明康德已退出）外，几乎所有大分子高增长细分市场，它都要覆盖。

事实上，除了产能规模尚不及头部对手，能力上药明生物已具备全面竞争的基础—— 2022 年至 2026 年上半年，其全球 26 个原液厂累计交付批次超 2,600 批，成功率 98.7%；18 个制剂厂累计交付批次超 2,670 批，成功率 99.6%。这套覆盖原液和制剂两端、经过大规模商业化验证的交付体系，是 M 端 " 接得住、做得好 " 的底层能力保障。

再来看一组数据佐证：截至 2026 年上半年，药明生物共有 17 个生物类似药项目，均服务国际市场需求。未来三年已获得客户承诺 20 个项目，另有 10 个正在积极拓展中。随着生物类似药放量周期到来，该板块有望成为公司中长期增长的另一关键增量。

当然，药明生物 M 端 " 炸翻 " 对手之前，必须跨过两道坎。

海外产能的盈利效率是未知数。花旗 2025 年初的担忧是基于当时爬坡初期的状况，而到了 2026 年上半年，局面已出现实质性逆转——爱尔兰基地已新签 3 个大规模商业化生产项目并启动技术转移，同时获得相关的商业化生产认证。接下来新加坡基地能否按计划推进，将直接关系到 M 端放量能否伴随利润释放。

地缘政治对 M 端订单的长期影响不可忽视。一些客户对 " 中国生产 " 的谨慎态度真实存在，这也是药明生物将部分产能布局到新加坡的原因。如何让跨国客户相信 " 全球双厂 " 战略能真正对冲地缘风险，是管理层的持续命题。

但挑战的另一面是确定性。当更多的对手还在为产能释放追着订单跑，订单正在向药明生物的漏斗汇聚——这件事正在 2026 年的当下发生。

结语

药明生物的 M 端后劲，并非源自 " 更大 " 的工厂，而是来自 " 更早 " 的锁定和 " 更难 " 的技术。2026 年中报证明，这个壁垒正在转化为实实在在的 M 端收入。

海外产能爬坡是必须消化的成本，但当 " 漏斗里的水 " 足够充沛时，它只是时间问题——而时间，站在已经锁定了 251 亿美元订单的药明生物这边。

至于地缘，各位认为，有本事压制时间否？投个票 ~

参考来源：

[ 1 ] 盖德视界观察

[ 2 ] 药明生物

[ 3 ] 瞪羚社

[ 4 ] 格隆汇

[ 5 ] 财中社

制作策划

策划：May / 审核校对：Jeff

撰写编辑：May / 封面图来源：网络

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