近日，甜牛奶第一股李子园半年报一出，市场哗然，归母净利润暴跌 32.34%，经营活动现金流净额缩水超八成，半年时间 179 家经销商出走。从 " 童年味道 " 到业绩失速，这家昔日的爆火乳饮巨头，究竟做错了什么？

大单品老化遇上消费变局

财报显示，2026 年上半年，含乳饮料品类收入为 5.03 亿元，同比下滑 13.59%。尽管该品类在公司总营收中的占比仍高达 83.26%，但相较于上年同期的 93.76%，已下滑超过 10 个百分点。拉长时间轴来看，2025 年全年，该品类收入已下滑 13.92%，销量下滑 14.14%。含乳饮料销量自 2022 年以来呈现四年三降的疲弱态势，增长乏力早已不是新鲜事。

这一困境的背后，是消费趋势的结构性转变。随着健康意识全面觉醒，含乳饮料的品类短板被持续放大，蛋白含量远低于纯牛奶，而含糖量却普遍偏高。在消费者越来越关注配料表和营养成分的今天，以饮用水、全脂牛乳粉、白砂糖为核心配方的传统甜牛奶，正面临越来越大的市场压力。与此同时，无糖茶、植物蛋白饮料等新兴品类凭借更健康的定位快速崛起，不断蚕食含乳饮料的市场份额。中国含乳饮料行业整体增速已放缓至个位数，远低于无糖茶等新兴赛道。李子园的下滑并非孤例，养乐多、菊乐股份等同赛道企业同样面临增长乏力的困境。

收入端承压的同时，成本端的压力也在持续攀升。2026 年上半年，由于原辅材料价格上行，李子园的营业成本同比增长 5.58% 至 3.95 亿元。收入下滑与成本上升的一减一增，直接压缩了公司的盈利空间，毛利率同比下降 5.11 个百分点至 34.75%。更令人担忧的是，公司的盈利状况还在持续恶化。二季度毛利率进一步下滑至 31.81%，环比下降 5.93 个百分点；净利率更跌至 3.6%。与此同时，存货规模在上半年激增 54.18%，达到 2.37 亿元。存货积压不仅占用了大量资金，也直接拖累了经营活动现金流。公司方面解释称，现金流大幅缩水主要系销售商品收到的现金减少，而购买商品支付的现金增加所致。存货高企、现金流告急的同时，短期借款较年初增长 41.22% 至 2.26 亿元。三重压力叠加之下，公司主营业务的造血能力正在明显减弱。

179 家经销商离场背后

渠道端的信号同样值得警惕。截至 2026 年 6 月 30 日，李子园共有经销商 2063 家，上半年净减少 179 家。公司方面表示，此举是为了强化经销商动态评估机制，对合作黏性弱、长期无销售产出的无效账户进行主动清理。

然而，这并非一次性的优化动作。2025 年全年，李子园经销商已净减少 384 家，全年新增 456 家，但流失的数量高达 840 家。不到一年半的时间里，超过 560 家经销商选择离场。经销商的大规模流失，折射出的是核心产品动销乏力之下渠道信心的动摇。当经销商卖不动货、赚不到钱时，用脚投票便成了最现实的选择。而经销网络的收缩，又进一步削弱了产品的市场覆盖和终端动销能力，形成恶性循环。

事实上，渠道的萎缩与产品端的困境互为因果。一方面，大单品老化导致终端动销放缓，经销商库存压力加大、利润空间收窄；另一方面，经销商是快消企业的毛细血管，经销商的批量退出又削弱了李子园在全国市场的铺货能力和终端可见度，进一步加剧了产品的销售困难。这种产品卖不动→渠道不愿卖→产品更难卖的负向螺旋，正是李子园当前面临的最深层危机。

扩产叫停与新路漫漫

多重压力之下，李子园做出了一项重大战略调整，正式叫停年产 15 万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目。该项目最初规划总投入募集资金 4.86 亿元，后经历两次变更调减至 1.5 亿元。截至终止日，项目累计投入 4625.10 万元，投入进度仅为 30.83%，剩余约 1.42 亿元募集资金将被永久补充为流动资金。

在含乳饮料销量持续下滑、整体产能利用率已从 2021 年的 100.43% 跌至 2025 年的 56.98% 的背景下，继续扩充产能无异于逆势加码。叫停扩产项目虽是止血之举，却也折射出公司对含乳饮料这一基本盘的增长前景已缺乏信心。

面对困境，李子园并非没有行动。公司近年来持续推动多元化布局，推出了维生素水、电解质水、100% 果汁等新品。上半年，其他产品收入同比大增 172.03% 至 0.97 亿元；直销渠道收入同比增长 23.89%；位于宁夏的日处理 1000 吨生乳深加工项目一期也于 2026 年 7 月建成投产。然而，新品类体量尚小，0.97 亿元的收入规模在总营收中占比极低，短期内难以填补核心品类丢失的收入缺口。

值得注意的是，在业绩大幅下滑、资金链紧绷的情况下，李子园仍推出了高额分红方案，拟每 10 股派发现金红利 1.30 元，合计派现 4981.04 万元，占上半年归母净利润的 76.59%。这一操作引发了市场的诸多疑问：在主营业务持续失血、急需资金转型的关口，如此高的分红比例是否合理？

一代人的童年情怀，可以带来短期的情感消费，却难以支撑企业长期持续增长。未来李子园能否走出业绩低谷，纳食将持续关注中……