希音成功上市后，一级市场的投资者们等来了二级市场的兜底，如果上市后市值继续下跌，谁来给新进入的投资者兜底呢？

出品丨鳌头财经

在经历了纽约、伦敦两次上市推迟后，希音将在我国香港完成夙愿。

8 月 24 日，希音开启全球发售，本次拟全球发售 27999 万 B 类股份，其中香港公开发售近 2800 万，国际发售约 25199 万股，发售价格区间为 47.6 港元 / 股至 49.5 港元 / 股，以此计算，希音当下的整体估值在 260 亿至 270 亿美元之间。预计 9 月 1 日，希音将正式挂牌。

这一估值下了不小的台阶，在此前的市场消息中，希音的目标估值区间为 350 亿至 400 亿美元。巅峰时期，希音的估值甚至超过 1000 亿美元。

市场上对希音 IPO 有两种截然相反的声音。乐观者认为希音估值已处于历史最低点，利空出尽时 IPO，投资者能以更低价格拿到更多筹码，从而在未来享受股价上涨的红利；在务实者看来，希音是在套现离场，其业绩已经脱离了高速增长的轨道，老股东们需要在财报还没那么难看的时候及时退出。

两派的预期不同，但至少在一件事上达成了共识：当下是希音上市最好的时机，也是最差的时机。至于向好或向坏，则要看希音能否找到新的增长方式。

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三次谋求上市

挤干了千亿美元估值

希音的上市之路并不顺利，其最初规划的上市地点是美国。

2023 年 11 月，希音向美国 SEC 秘密递交 IPO 申请，计划以 800 亿至 900 亿美元的目标估值上市。彼时希音的估值是 660 亿美元，目标估值溢价了 20% 至 35%。

溢价有条件支撑，一方面其营收在 2023 年保持着 41.1% 的高增速，另一方面希音在 2022 年 4 月的 F 轮融资后估值一度突破 1000 亿美元。

或许是运气不好，希音赴美上市的时间窗口正好撞上了中美审计底稿的博弈期，美国监管部门盯着希音的中国供应链身份不放，上市计划一度搁浅。

鳌头财经了解到，为了能成功赴美上市希音做了诸多努力，比如弱化其中国企业的身份。2022 年，希音将全球总部迁至新加坡；2024 年，希音高管则在全球人工智能峰会上公开表示 " 希音是一家新加坡公司，不是中国公司。"

" 这些举措的目的是规避地缘政治风险，以‘国际公司’的身份来降低监管和政治压力，但同时也造就了希音长久以来‘身份模糊’的问题。" 行业分析人士向鳌头财经表示，" 最终这套策略没有生效，其中国供应链问题在美国遭到了监管的严密审视，在国内又陷入到‘生于中国、利益外流’的负面舆论中。"

美国上市遇阻，希音转道伦敦，此时其目标估值已降至 500 亿英镑，约合 640 亿美元，低于其 G+ 轮融资过后的 660 亿美元估值。

在伦敦，希音一度看到上市成功的希望，去年 4 月其获得了英国金融行为监管局（FCA）的批准，但在随后的审查中希音又没有过关。

希音英国公司曾被指出将约 17.2 亿英镑的销售额以采购成本形式转移至新加坡公司，导致其在英应缴税额缩水。

除了税务问题，希音还在供应链、劳工权益、高碳排放等问题上面临着监管压力。

最终希音回到了我国香港上市。今年 7 月份，希音以保密形式向港交所递交 IPO 申请；7 月 10 日获得证监会备案；7 月 26 日披露聆讯后资料集；8 月 24 日开启全球发售；9 月 1 日将正式挂牌。此时的估值已压低至 260 亿至 270 亿美元。

" 美国上市失败源于身份问题不清楚，伦敦上市失败源于合规上问题欠账太多，每谋求上市一次，就被审查一次，问题就暴露一次，估值就下跌一级，三次上市经历，希音遭遇了三次估值折价。" 前述行业分析人士表示。

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增长不再红利吃完才敲钟

如果在我国香港成功上市，意味着身份、监管等问题已经不再困扰着希音，但新麻烦随之而来，希音的财务基本面在恶化。

首先是营收增速的下滑，2023 年至 2025 年，希音的营收分别为 321 亿美元、387 亿美元和 418 亿美元，同比增长率分别为 41.1%，20.6% 和 8%。今年第一季度其营收同比增长率更是跌至 1.1%。

利润端的表现也难以让人满意。

今年一季度希音亏损了 9900 万美元，去年同期则为盈利 3.95 亿元。

尽管由盈转亏主要源于可转换优先股条款修改带来的 3.28 亿美元账面亏损，但刨除这部分影响，其净利润仍同比下滑。

拉长时间线看，2023 年至 2025 年希音净利润分别为 27.89 亿美元、33.65 亿美元和 20.64 亿美元，已无法稳定增长。

" 希音当下的估值是市场对其业绩更真实的反应。" 行业观察人士向鳌头财经分析道，" 之前的估值遵循的是增长定价逻辑，随着模式红利的消退，外界开始更看重希音的经营质量，定价逻辑也转向了利润逻辑。"

曾帮助希音快速崛起的是一套名为 " 小单快返 " 的模式，即先以 100 到 200 件的产品数量试产上线测试市场反应，畅销品快速补单、滞销品及时止损。

这套机制解决了传统服装企业高库存、设计周期长、潮流变化快的 " 不可能三角 "，同时也吃到了中国供应链的成本红利、美国市场的需求红利、跨境小额商品免税的政策红利。

但在当下红利在松动，首先是免税政策的变化。

去年 5 月，美国取消了中国内地和香港的小额包裹免税待遇；今年 7 月 1 日起，欧盟也取消了 150 欧元以下小包裹关税豁免政策。

希音在招股书中坦言，关税政策的变化将对 " 净收入整体增长造成不利影响 "，同时将面临 " 成本增加 "" 履约开支占净收入百分比上升 " 等问题。

鳌头财经梳理招股书发现，希音履约费用的总营收占比已经从 2023 年的 42.1% 增长至今年一季度的 47.7%，随着欧洲开始对小额包裹收税，这一比例或将在后续季度继续上升。

美国本土的需求也在消退，2023 年至 2025 年，希音美国市场收入分别为 94.54 亿美元、104.64 亿美元和 101 亿美元，总营收占比分别为 29.4%、27% 和 24.1%；今年一季度，其美国市场营收同比下滑 14.3% 至 20.4 亿美元，总营收占比进一步跌至 22.5%。

2025 年是个明显的分水岭，关税豁免取消后，希音从美国获得的收入开始下降，这样的经历会不会在欧洲再经历一遍？成功上市后二级市场的投资者们会是 " 抄底 " 还是 " 套牢 "？260 亿美元估值是希音的最低点吗？谁也不敢下结论。

招股书中有个有意思的细节，希音国际同意向 Pre-D 轮、D 轮、D 轮优先股持有人支付补偿款：前期部分按发行价 8% 的年利率计息，总额估算约 11 亿美元，需分三期于 2026 年 3 月 31 日、6 月 30 日、9 月 30 日前以现金付清。

换言之，面对自身估值的不断跳水，希音在用现金向高估值时进入的老股东们进行 " 赔款 "，最终为这些赔款 " 兜底 " 的则是未来二级市场的投资者们。

希音成功上市后，一级市场的投资者们等来了二级市场的兜底，如果上市后市值继续下跌，谁来给新进入的投资者兜底呢？

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