业绩出炉后，蜜雪冰城的股价立即发生 " 地震 "。

8 月 27 日午间，蜜雪集团（02097.HK）交出上市后第二份中报。今年上半年公司营收 152.16 亿元，同比增长 2.3%；净利润 23.19 亿元，同比下降 14.7%，营收几乎原地踏步、利润大幅回撤。

这种 " 成绩单 " 此前从未在蜜雪集团出现过，也低于市场预期。当天午后，蜜雪集团股价应声大跌，盘中一度跌超 12%，最低触及 217.6 港元，较上市高点 618.5 港元跌去逾六成。

和瑞幸一样，蜜雪冰城似乎也走到了 " 靠扩张换增长，单店赚钱效率承压 " 的阶段。截至上半年末，蜜雪集团门店总数从 5.3 万家扩到近 6.4 万家，净增 1.1 万家，公司利润反而少了近 4 亿元，经营效益明显下滑。

新增 1.1 万家门店却没赚到钱

截至 6 月末，蜜雪集团在全球有近 6.4 万家门店，包括蜜雪冰城、幸运咖和鲜啤福鹿家三个品牌，覆盖 17 个国家。

其中，内地门店 5.96 万家，同比净增 1.13 万家，三线及以下城市门店占比进一步提升至 58%。

蜜雪冰城的出海进程没有想象中顺利，去年其海外门店总数净减少 400 多家，是自 2018 年规模化出海以来首次出现负增长，今年继续收缩，上半年门店总数降至 4378 家，减少 355 家。

需要注意的是，蜜雪冰城的盈利模式是把加盟商作为大客户，对外销售制作奶茶的原材料和设备。在过去，门店越多越能摊薄供应链成本、增厚利润，如今这组规律被打破了——这意味着，上半年 1 万多家新店贡献的增量，几乎被存量门店的经营下滑所抵消。

蜜雪冰城正在努力寻找新增长曲线。

记者注意到，今年大多数门店新增零食、毛绒挂件、手办、积木等毛利率更高的文创产品。另外，上半年还有 3000 多家门店引入咖啡机，可能与另一子品牌幸运咖形成直接竞争。

费用端的投入也在增加，上半年蜜雪集团销售及分销开支达 11.23 亿元，同比增长 22.9%，主要用于品牌 IP 建设和门店运营支持；由于人力成本增加，公司行政开支同比增长 39.4% 至 6.1 亿元。

水芙蓉 / 摄

买入价遭大行 " 腰斩 "

蜜雪集团、泡泡玛特和老铺黄金去年夏天被誉为 " 港股三姐妹 "，今年三家股价都有不同程度的回撤，蜜雪还在不久前短暂跌破过发行价。

一位长期关注消费行业的投资者对《国际金融报》记者表示，不能完全以股价去衡量企业，这三家公司之间也有区别。

上述人士认为，蜜雪冰城本质上不是消费公司，而是一家超级供应链企业，公司的 " 护城河 " 更多是效率，而非品牌本身。AI 技术的发展正在重塑各行各业，一个共识是，未来不同公司效率和经验差距会被进一步缩短，更珍贵的可能是品牌本身的价值。

左宇 / 摄

当茶饮行业陷入存量博弈和同质化竞争，机构也在重新审视这家明星公司。

今年 3 月，摩根大通将蜜雪集团评级从 " 增持 " 下调至 " 减持 "，目标价也从 521 港元砍至 270 港元，几乎 " 腰斩 "，并将公司 2026 — 2027 年盈利预测下调了 9% 至 14%。

摩根大通认为，蜜雪门店快速扩张驱动增长的阶段可能已接近尾声，未来还将面临外卖补贴退坡、门店扩张放缓和毛利率持续承压的局面，蜜雪冰城与幸运咖之间的内部竞争也可能加剧。

瑞银持有相似的观点，其认为外卖补贴退坡和行业竞争加剧可能会给蜜雪集团毛利率带来压力。去年二三季度是 " 外卖大战 " 的高峰期，由此会形成较高的基数影响业绩表现，真正需要关注的是今年四季度的实际经营情况。