8 月 26 日晚，伊利交出 2026 年中报。营收 643.31 亿元，同比还涨了 4.13%；归母净利润 57.59 亿元，却硬生生跌掉 20.02%。增收不增利不稀奇，稀奇的是一把砸下去 24.56 亿元资产减值，比去年同期多了 21.19 亿——几乎全记在同一个名字下面：澳优乳业。

把这笔账拿掉，伊利本身其实过得不差。上半年核心经营利润 83.8 亿元，同比增长 10%，核心经营利润率升到 13%，比去年同期提高 66 个基点，创了历史同期新高。经营活动现金流净额 97.59 亿元，同比暴涨两倍多，净利润现金含量 176%，账上还躺着 197.55 亿元现金。液体乳、奶粉及奶制品、冷饮三大品类全部稳居市场第一，成人奶粉市占率提到了 26.8%，5G 奶酪基地也投产了。主业的造血能力，没毛病。

8 月 27 日的业绩说明会上，管理层没怎么纠结减值本身，反复讲的是两件事：核心利润率还在升，毛销差还在扩；股东回报还在加。公司同步宣布拟用 10 亿到 20 亿元自有资金回购股份，价格上限 39.53 元，买回来全部注销减资。未来分红率不低于 75%，上市以来累计分红已经 672.95 亿元。全年目标没变——收入中个位数增长，核心经营利润率继续往上提。

投研机构也没把这份中报当暴雷看。华泰证券等维持 " 买入 "" 增持 "，平均目标价约 34 元，比 8 月 26 日收盘价高出三成。近三个月 45 位分析师覆盖，清一色正面评级，目标价均值 35.89 元，最乐观的看到 45.54 元。

盘面的反应，比任何研报都诚实。8 月 26 日财报落地当天，伊利收于 26.10 元，年内累计跌了约 5.78%。但 27 日不跌反涨，收 26.45 元、涨 1.34%；28 日继续摸到 26.86 元、涨 1.55%，总市值回到 1698.99 亿元。52 周区间 23.76 到 28.60 元，市盈率 TTM 约 16.8 倍——一个乳业龙头的估值，不贵，但也谈不上便宜。

五年前那场婚礼有多风光，今天的账单就有多沉。

故事得从 2021 年 10 月讲起。那天伊利宣布，通过子公司金港控股以 62.45 亿港元拿下澳优 34.33% 的股权，成为单一最大股东。这是当时中国乳企间最大的一笔并购，外界用 " 联姻 " 形容它——伊利有渠道，澳优手里攥着羊奶粉王牌佳贝艾特，怎么看都是天作之合。随后伊利发起全面要约，前后砸进去约 87.35 亿元，持股比例一路升到 60% 以上。

五年过去了。澳优的市值从高点蒸发了 87%，今年上半年收入 31.1 亿元，归母净亏 7.05 亿元。伊利终于在这份中报里，把这笔旧账集中清了一次。

15.47 亿元商誉减值，是因为澳优上半年经营亏损、出现减值迹象，伊利下调了奶粉业务未来增速预期，评估机构测试后一次性计提。账上的商誉从上年末 21.81 亿元直接砍到 6.33 亿元，缩水七成。另外 9.07 亿元存货跌价，是澳优主动梳理渠道库存、优化结构，部分存货可变现净值已经低于成本。两笔加起来，24 亿多，全是账面损耗，不涉及真金白银的现金流出——但利润表上的窟窿，是实打实的。

问题是，同行都在往上走，只有伊利因为这笔旧账成了头部里跌得最惨的。同一天交卷的蒙牛，营收 447.95 亿元、涨 7.8%，归母净利润 23.71 亿元、涨 15.9%；新乳业净利涨 17.24%；就连深陷婴配粉寒冬的飞鹤，归母净利润也只跌了 16.3%。伊利这 20% 的跌幅，在头部乳企里排第一。

真正的分歧，在资本桌上。今年 1 月底到 3 月中旬，董事长潘刚减持了 6199.03 万股，占总股本 0.98%，价格区间 25.61 到 27.34 元，套现约 16.43 亿元，全部用来还股票质押的借款，减持后持股降到 3.55%。而另一边，" 牛散 " 陈发树二季度悄悄加仓 200 万股，太平人寿建仓，北向资金增持超过 9600 万股。

有人结账离场，有人趁低进场。24 亿减值砸完，澳优这个包袱轻了大半，剩余商誉只剩 6 亿出头，后面再大额计提的空间已经有限。但这场五年前的 " 联姻 " 到底值不值回票价，不取决于报表上还剩多少商誉，而取决于澳优的渠道库存什么时候真正出清、羊奶粉能不能止住跌势。

婚礼的钟声早就散了，日子还得接着过。

来源：星河商业观察