《港湾商业观察》徐慧静

2026 年 8 月 4 日，杭州云动智能汽车技术股份有限公司（以下简称，云动智能）第二次向港交所主板递交上市申请书，中金公司担任独家保荐人。此前，公司于 2026 年 1 月 19 日首次递表，后因申请文件失效而终止，本次为二度闯关港股。

据天眼查和招股书显示，云动智能 2016 年 5 月起在中国开始运营，是中国车载智能网联解决方案行业的领先国产供应商，为整车厂提供车载通信（T-Box）、紧急呼叫以及传感及域控三大类定制化解决方案。按 2025 年 4G T-Box 出货量计算，公司在国内供应商中排名第三、在所有供应商中排名第四，市场份额 5.20%；按 2025 年紧急呼叫终端出货量计算，公司为国内第二大供应商，市场份额 2.60%。公司在湖州德清设有生产基地，并于安徽芜湖建设新工厂，业务覆盖研发、制造及销售全链条。

本次递表，市场关注点集中在三个方面：其一，公司收入高度依赖少数客户，最大客户收入占比一度超过九成；其二，2025 年公司收入增长但净利润小幅下滑，增收不增利；其三，公司上市前突击宣派首笔分红，同时账面仍存对赌赎回负债，募资必要性与资金安排值得审视。

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2025 年增收不增利，4G 业务下滑 5G 接棒

财务数据层面，2023 年、2024 年及 2025 年（以下简称，报告期内），云动智能实现营业收入分别为 2.06 亿元、3.98 亿元和 4.49 亿元，年内利润及全面收益总额分别为 1093.50 万元、4014.50 万元和 3957.40 万元；2026 年前五个月，公司实现收入 1.79 亿元，期内利润 438.40 万元。同期毛利率分别为 23.50%、27.40%、26.30% 及 23.60%（2026 年前五个月）。

从盈利轨迹看，公司净利润率由 2023 年的 5.31% 提升至 2024 年的 10.08%，主要得益于规模效应下毛利率抬升以及费用率摊薄，2025 年净利润率回落至 8.81%。2024 年收入同比大增 93.49%，是公司盈利跃升的关键一年，主要受 4G 车载通信解决方案量产规模扩大带动。

值得关注的是，2025 年云动智能收入同比增长 12.83%，但净利润反而由 2024 年的 4014.50 万元小幅降至 3957.40 万元，同比下滑 1.42%。招股书解释，主要因毛利增长的正面影响被其他收入减少、销售及营销开支与行政开支增加、赎回负债账面值变动亏损增加以及所得税开支增加等因素抵消。2026 年前五个月，公司收入同比增长 37.08%，期内利润较 2025 年同期的 -63.40 万元实现扭亏，但利润规模仍相对有限。

业务结构层面，车载通信解决方案曾是公司收入的绝对主力，2023 年占比达 92.10%，但 2025 年已降至 64.10%。其中 4G T-Box 收入由 2024 年的 3.32 亿元降至 2025 年的 2.40 亿元，而 5G 车载通信解决方案 2025 年收入 4795.50 万元、出货量约 5.46 万台，正处于放量初期；紧急呼叫解决方案收入由 2023 年的 188.70 万元增至 2025 年的 1.02 亿元，占比升至 22.70%。2026 年前五个月，紧急呼叫解决方案收入 7876.30 万元，占比 43.90%，首次超过车载通信解决方案（7726.10 万元，占比 43.10%），收入结构正在发生明显切换。报告期内公司各解决方案合计出货量分别为 84.86 万件、150.40 万件、187.90 万件及 68.07 万件（2026 年前五个月），整体保持增长。

细分产品看，传感及域控解决方案收入由 2023 年的 1243.60 万元增至 2025 年的 4271.40 万元，占收入比例由 6.00% 升至 9.50%，主要受中央网关、区域控制器及智能蓝牙模块等产品进入量产带动；该板块单件价值量较高，但收入规模仍相对有限。此外，公司亦通过技术服务的商业化前开发工作获取收入，2025 年技术服务收入 1359.80 万元，占比 3.00%。

研发投入方面，报告期内公司研发费用分别为 3018.50 万元、3247.50 万元和 3128.40 万元，占收入的比例分别为 14.70%、8.20% 和 7.00%，2026 年前五个月研发费用 1486.10 万元，占比 8.30%。从平均售价看，2025 年车载通信解决方案平均售价为 321.00 元 / 件，高于 2024 年的 292.00 元 / 件，主要因为单价较高的 5G 产品占比提升；紧急呼叫解决方案平均售价则由 2024 年的 513.00 元 / 件降至 2025 年的 430.00 元 / 件，反映该细分市场竞争加剧。此外，公司业务存在明显季节性，通常下半年特别是第三、四季度出货量与销售活动较高，与整车厂生产排程及节假日促销节奏相关。

从行业空间看，据弗若斯特沙利文数据，中国车载智能网联解决方案市场预计由 2025 年的 1693.00 亿元增长至 2030 年的 5530.00 亿元，其中硬件为最大组成部分，2025 年占市场规模 53.70%。随着 5G 渗透率提升，4G 与 5G T-Box 出货量差距预期收窄，5G 产品因硬件及技术更复杂而售价更高，这既是云动智能产品结构升级的方向，也对其技术迭代能力提出更高要求。公司已自主开发 5G 车载通信专用核心通信软件，并提供更完整的可直接应用于车辆的整体解决方案。

在智能网联汽车渗透率提升、车辆电子电气架构持续演进的背景下，T-Box 等车载通信硬件单车价值量及搭载率有望提升，5G、卫星通信等功能亦在加速上车，为公司产品升级打开空间；但技术路线切换节奏的不确定性，也可能带来研发投入与存货管理风险，公司需要持续跟踪整车厂的定点与量产节奏。

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最大客户占比一度超九成，整体市场份额待提升

客户集中是云动智能绕不开的话题。招股书显示，报告期内及 2026 年前五个月，公司来自五大客户的收入分别为 2.01 亿元、3.85 亿元、4.29 亿元和 1.72 亿元，占总收入的比例分别高达 97.60%、96.70%、95.60% 和 96.00%；其中来自最大客户的收入分别为 1.49 亿元、3.62 亿元、3.84 亿元和 1.39 亿元，占总收入的比例分别为 72.60%、90.80%、85.60% 和 77.40%。2024 年，最大单一客户一度贡献了公司九成以上的收入。

自成立至 2026 年 5 月 31 日，公司累计为 42 家整车厂客户提供服务，并与 2025 年中国前十大整车厂中的六家、前三大国产汽车品牌中的两家建立合作，但收入天平明显向头部客户倾斜。

从商业模式看，公司业务通常分为设计导入与开发阶段、量产与商业化阶段，前期根据具体车型项目为整车厂定制解决方案并争取定点，从项目定点到开始量产并产生收入通常需要 9 至 24 个月，平均约 12 个月，项目制特征明显，前期工程投入较大，收入确认存在一定滞后。公司解决方案并非不同客户间形式统一的现成产品，而是包含产品化硬件，以及为特定整车厂客户和车型项目开展的自研软件、系统配置、接口适配及车型级定制化。

竞争格局方面，中国车载通信解决方案市场参与者包括国际 Tier1 厂商及国内供应商，公司在国内供应商中出货量排名靠前，但整体市场份额不足 6%，与国际厂商及头部竞争者相比规模差距仍然明显，行业竞争激烈程度可见一斑。公司凭借定制化能力与国产芯片通信模组特色切入主流整车厂供应链，但能否在 5G 及域控等新赛道持续卡位，仍有待观察。

公司坦承，过度依赖单一客户是关键的脆弱环节，并将拓宽客户组合多元化作为核心战略之一。招股书在风险因素中亦明确提示，公司收入结构显示其存在依赖少数主要客户的情况，尽管该集中现象反映国内汽车产业当前的采购及供应链结构，但若主要客户因车型销量波动、采购政策调整或自身经营困难等原因减少采购甚至终止合作，而公司无法及时拓展替代客户，将对公司经营业绩造成重大不利影响。

从供应商端看，报告期内公司向五大供应商的采购金额占采购总额的比例分别为 56.40%、53.50%、51.10% 及 49.00%（2026 年前五个月），向最大供应商的采购占比分别为 16.50%、14.30%、30.20% 及 29.80%，供应链同样存在一定集中度。

针对云动智能高度集中的客户结构，黄河科技学院客座教授张翔向《港湾商业观察》表示，云动智能主营车联网（T-Box）业务，当前国内车联网行业尚处于发展初期，市场集中度较低，参与者众多。与此同时，不少大型整车企业倾向于自建或深度绑定车联网供应链，导致行业呈现 " 大客户集中 " 的特征。在中国汽车市场，这种客户结构具有一定的普遍性，属于行业发展阶段的正常现象。

张翔认为，从短期来看，云动智能的大客户主要为国内大型整车企业，大型车企经营稳健，短期内业务出现剧烈波动或信用风险的概率较低，因此当前的客户集中风险总体可控。但需要关注的是，随着车联网行业逐步走向成熟，行业洗牌在所难免。届时，市场份额将向具备技术优势和规模化能力的企业集中，客户结构也可能随之发生变化。

对于如何平衡客户多元化与业务稳定，张翔指出，云动智能在现阶段依托核心大客户实现业务快速增长具有合理性，但中长期来看，公司需要积极拓展新的头部客户，降低对单一客户的依赖度。这既是应对行业洗牌的必要举措，也是提升自身议价能力和抗风险能力的关键。

他进一步提醒投资者，在评估云动智能的经营风险时，建议重点关注以下几点：第一大客户及前五大客户的收入占比变化趋势；公司新客户拓展的进展与订单落地情况；核心大客户的车型销量周期及供应链稳定性；以及行业竞争格局演变对公司市场份额的潜在影响。" 总体而言，云动智能当前的客户集中问题符合行业初期特征，短期风险可控，但中长期仍需通过客户多元化来增强经营韧性。"张翔总结道。

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递表前突击分红，偿债能力改善

2025 年 12 月 30 日，云动智能股东会决议宣派股息每股 0.30 元，合计 1500.00 万元，并于 2026 年 1 月悉数派付，这是公司营运历史上的首次分红；2023 年及 2024 年公司并未派付或宣派任何股息。在递交招股书前突击分红，叠加公司同期仍存在投资者赎回权所形成的对赌负债，市场对其资金安排与募资必要性难免产生疑问。

财务结构方面，截至 2023 年末、2024 年末、2025 年末及 2026 年 5 月末，公司流动比率分别为 0.90、1.00、1.10 和 1.40，速动比率分别为 0.80、0.80、0.90 和 1.00，资产负债率分别为 1.00、0.90、0.80 和 0.60。报告期内，公司赎回负债账面值变动分别为 454.90 万元、933.90 万元和 1055.00 万元，该等变动属非现金性质，将于投资者赎回权终止时重新分类至权益；2025 年末公司赎回负债余额对净资产的影响程度，从资产负债率的变化中可见一斑。

股权结构方面，李巍先生为董事长、执行董事及控股股东之一，其通过本人直接持股以及作为杭州云慧、杭州理之两家平台的普通合伙人 / 执行事务合伙人，合计控制公司已发行股本总额约 48.14%，构成控股股东集团。其中杭州云慧为员工持股平台，除李巍及卢朝洪担任普通合伙人外，其余合伙权益由包括一名董事、四名高级管理人员及 25 名员工在内的 30 名有限合伙人持有。本次 IPO 募资拟用于研发扩展及技术创新、产业及技术并购、芜湖工厂发展以及营运资金及一般企业用途。

融资历程方面，公司先后引入天堂硅谷、余杭转型、芜湖伟达等财务投资者，2025 年 12 月前述股份转让完成交割。截至 2026 年 5 月末，随着赎回负债终止后重新分类至权益，公司流动性状况明显改善。

资产质量层面，报告期内公司贸易应收款项及合约资产预期信贷亏损 / 拨回分别为 -274.90 万元、-1054.90 万元及 14.20 万元，2024 年信用减值损失相对较大，反映回款与客户信用管理面临一定压力。行业政策层面，随着中国市场对紧急呼叫等安全功能法规要求的趋严，紧急呼叫解决方案需求持续释放，公司亦已在马来西亚设立子公司，为海外市场拓展提前布局。

产能层面，为满足一名主要客户日益增长的需求，公司正建设芜湖工厂，已于 2026 年第一季度开始试产，预计第三季度正式量产，将新增约 60.00 万台额外产能；截至 2026 年 5 月 31 日，公司德清工厂产能利用率报告期内分别为 71.90%、91.50%、82.00%、63.00% 及 77.50%（2026 年前五个月），外协产量占比则由 2023 年的 45.70% 降至 2026 年前五个月的 8.10%。

知名财税审计专家刘志耕表示，该现象是拟上市企业的特殊资金安排，既有合规操作空间，也暗藏风险。从合理层面看，可对早期股东的历史投入进行合理回报，符合鼓励分红的政策导向；但从风险层面看，高负债率下大额分红削弱营运资金储备，若上市失败触发对赌赎回，将面临极大资金压力，还存在实控人提前套现、先分红后募资补流的潜在争议。

刘志耕进一步指出，此类资金安排的常规审核关注点主要有三大方面：在突击分红维度，需核查决策程序合规性、分红能力匹配度、分红资金流向、分红与募投项目的关联性；在对赌负债维度，需核查对赌义务主体范围、条款稳定性、附条件恢复条款合规性、会计处理准确性；在协同风险维度，需核查两者并存是否放大偿债风险、是否充分向投资者披露相关风险信息。（港湾财经出品）

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