随着我看的 " 创新药 " 企业越来越多，我发现，原来觉得与众不同的公司，似乎在行业里也不是独一无二的。就拿 BD 出海为例，之前分析百利天恒的时候，觉得这家公司太牛了。昨天看的海思科，今天看的荣昌生物，似乎都是这个赛道的，BD 出海好像门槛也没有那么高。

本文将根据荣昌生物刚刚披露的 2026 年半年度报告，以及之前发布的年报、季度报，参考同行，使用 BD 合同估值法、历史市销率估值法，对荣昌生物的合理估值进行深入分析。

一、BD 首付款撑起 46.62 亿半年度净利润

荣昌生物核心产品主要有两款。一款是泰它西普，用于自身免疫疾病，已在国内获批 5 个适应症，2026 年 7 月纳入国家基本药物目录；另一款是维迪西妥单抗，已获批胃癌、尿路上皮癌等多个适应症。但是我们今天分析的主角不是以上两款已经上市的药，而是尚未上市的一款肿瘤药物，名叫 RC148。

2026 年 1 月，荣昌生物与艾伯维就 RC148 签署独家授权许可协议，艾伯维取得 RC148 在大中华区以外的开发、生产及商业化独家权利；根据协议约定，荣昌生物可获得 6.5 亿美元首付款（4 月荣昌生物正式收到 6.5 亿美元首付款），还有最高 49.5 亿美元的开发、监管及商业化里程碑款项，同时可收取大中华区以外净销售额对应的两位数分级特许权使用费。

8 月 24 日晚间披露的 2026 年半年度报告显示，营收 58.53 亿元、同比增长 433.11%，撑起这份高增长的，不是卖药，正是来自艾伯维的 6.5 亿美元首付款。上半年授权收入 44.62 亿元，占营收 76.2%，确认成本仅 135.87 万元，毛利率 99.97%，药品销售 13.47 亿元、同比增长 22.3%，是可持续增长的内生底盘。

把利润拆开看，BD 的分量更重。2026 年上半年归母净利润 46.62 亿元，去年同期亏损 4.50 亿元，实现扭亏为盈，扣非净利润 43.38 亿元。但授权收入 44.62 亿元占归母净利润约 95.6%，主业贡献的利润很薄，2026 年一季度扣非亏损 0.35 亿元，主业仍在盈亏平衡附近，二季度单季归母 43.34 亿元几乎全部由授权脉冲贡献。账面上 46.62 亿元的爆发，基本来自 BD 首付款的一次性确认，给市盈率做分母，只能用主业利润。

把时间轴拉长，主业自身的盈利一直偏薄。2022 年到 2024 年公司连续三年亏损，研发投入每年 9.8 亿到 15.4 亿元，2025 年靠 VorBio 的许可收益 8.95 亿元和主业放量实现扭亏，当年归母净利润 7.10 亿元、药品销售 23.07 亿元、同比增长 35.8%。

荣昌生物从 2021 年起落定四笔海外授权。2021 年，把维迪西妥单抗授权给 Seagen（后并入辉瑞），首付 2.0 亿美元，潜在总额 26.0 亿美元；2025 年 6 月，把泰它西普的大中华区外权益授权给美国 VorBio，首付 1.25 亿美元（现金首付 4500 万美元 + 价值 8000 万美元认股权证），潜在总额 42.3 亿美元；2025 年 8 月，把眼科药 RC28-E 授权给参天，首付 2.5 亿元，潜在总额 12.95 亿元；2026 年 1 月，把 RC148 授权给艾伯维，首付 6.5 亿美元，潜在总额 56.0 亿美元。四笔合同名义总额约 855.7 亿元（1 美元折 6.78 元人民币）。

二、市场按五成兑现率给估值

根据同花顺提供的 2022 年 3 月上市至今的市销率数据，当前市销率 8.44 倍处于历史 1.68% 分位，54 个月里只有 4 个月更低，接近历史最低的 7.8 倍。现价 119.73 元对应市值 675.9 亿元，已回到上市以来的底部区域。换言之，当前位置可暂时认定为估值底部区间。

荣昌表面上的滚动市盈率只有 11.61 倍，但是过去 4 个季度的归母净利润之和 58.2 亿元中，约 44.62 亿元来自 RC148 首付的一次性确认。因此，靠 BD 驱动的药企，当期利润天然失真，市场给这类公司的定价锚，我觉得，用已签合同的潜在价值乘以定价倍数比较合适。

BD 出海的估值参考标可以用海思科和百利天恒。海思科市值除以 BD 合同金额是 1.43 倍，真实商业化加出海授权并举，结构与荣昌最接近，百利天恒靠与 BMS 的一笔 84 亿美元授权支撑起约 1123 亿元市值，市值除以 BD 合同金额是 1.97 倍。

套用到荣昌生物身上。仅考虑近年来 BD 合同金额，剔除 2021 年 Seagen 的 26 亿美元老合同，2025 到 2026 年落定的三笔合同金额之和为 679.4 亿元。

中性情形下，按海思科 1.43 倍测算，679.4 亿元乘 1.43 倍约得 971.5 亿元市值，除以总股本 5.6448 亿股，股价约 172.1 元，较现价 119.73 元隐含约 43.8% 空间。乐观情形下，按百利天恒 1.97 倍测算，合理市值约 1338.4 亿元，对应股价 237.1 元，较现价隐含约 98% 空间。

那么为什么，这几家企业的 " 市值 / 合同金额 " 会不一样呢？市场难道看走眼了吗？这里涉及一个合同兑现率。

经研究，我发现，按 " 市值 /BD 合同金额 /2" 就可以大致估算出市场对于这家企业的合同兑现率。荣昌 A 股现价 0.99 倍对应约 49.5% 的兑现率，H 股 0.60 倍对应约 30%，海思科 1.43 倍对应约 71.5%，乐观锚百利 1.97 倍对应约 98.5%，市场相当于按这批合同兑现约一半定价。

用 " 市值 /BD 合同金额 " 给 BD 出海企业估值，荣昌生物现价 0.99 倍，相对海思科 1.43 倍、百利 1.97 倍存在明显折价。但是，重估空间取决于 BD 合同兑现率，因为 BD 合同是附条件的可变合同，合同兑现率决定 BD 合同到底值多少钱。合同兑现率每上一个台阶，重估空间就多打开一分。

56 亿美元的 RC148 合同，是荣昌手里分量最重的一张牌，8 月 10 日，艾伯维用从荣昌生物引进的 RC148 联合化疗，直接对照全球药王帕博利珠单抗的同一联合方案，一线治疗 940 例局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌患者。8 月 21 日，艾伯维进一步预披露了 RC148 联合化疗一线治疗非小细胞肺癌的早期数据，鳞癌和非鳞癌的客观缓解率分别为 90.0% 和 75.9%。

最后再聊聊 " 市值 /BD 合同金额 /2= 合同兑现率 " 这个公式，这里的 "2" 其实也不是常数，这个 "2" 和市场温度有关系，市场热，这个值就大；市场冷，这个值就小。

当市场对这类 BD 企业不太看好的情况下，可能给估值的时候就给不到 "2"，也许会跌到 1.5 或者 1 之类的。所以，说不存在恒定的估值，用合同额估值，就存在这种不稳定。当然，市盈率、市销率也会有这种市场温度的影响。