（来源：价值目录）

锂价回暖 + 上游放量，赣锋的 " 戴维斯双击 " 来了？

赣锋锂业刚交出 2026 年半年报，摩根士丹利立刻跟了一份研报，态度很明确——维持增持，目标价 HK$70，较当前股价还有 69% 的空间。

赣锋这半年不是简单地在吃锂价上涨的红利，而是上游资源的布局开始真正兑现产能了。

从阿根廷的盐湖到非洲的锂辉石，从马里到塞拉利昂，赣锋的 " 全球买矿 " 战略正在变成实实在在的产量和利润。半年净利润 42.6 亿，锂业务毛利率飙升 34 个百分点，净负债率还在降——这组数据放在一年前锂价低谷期，简直不敢想。

摩根士丹利亚太区研报：赣锋锂业 2026 年上半年受益于锂价上涨，上游资源取得进一步进展

1）半年净利润 42.6 亿，落在预告区间内，但结构比数字更重要

赣锋 1H26 净利润 42.6 亿人民币，正好卡在预告区间 36.5-46 亿的中上沿。经常性净利润 38.5 亿，同样在预告区间 30-42.2 亿之内。拆分来看，二季度明显强于一季度：2Q26 净利润 24 亿 vs 1Q26 的 18 亿，经常性净利润 24 亿 vs 1Q26 的 14 亿。环比改善的势头很清晰。大摩给了一个 "In-line" 的定性评价，意思是符合预期，不算惊喜，但站长觉得，在锂价波动这么大的行业里，" 符合预期 " 本身就是件不容易的事。

2）锂业务毛利率飙升 34 个百分点，从 " 亏钱边缘 " 直接拉到 " 暴利区间 "

这是整份财报最亮眼的一块。1H26 锂业务收入 142 亿，同比增长 199%；毛利直接飙到 60 亿，而去年同期才约 4 亿。毛利率同比提升 34 个百分点——这个幅度，放在任何制造业里都是炸裂的。说明锂价上涨的红利几乎全额传导到了利润端，赣锋的成本控制没有拖后腿。当然，这也跟去年同期基数太低有关，但即便如此，毛利率的修复速度还是超出了不少人的预期。相比之下，锂电池业务虽然收入增长 163% 至 78 亿，但毛利率反而微降 1.8 个百分点至 12.4%，毛利增长 131% 至 9.73 亿。大摩提到电池销售给宜春（联营公司）的部分，这块的利润率显然没有锂盐那么性感。

3）净负债率降到 45%，财务结构在改善，不是 " 借钱扩产 " 的赌徒模式

2Q26 末净负债率 45%，较 2025 年末下降 4 个百分点。在锂业这种重资产行业里，这个负债水平算是比较健康的。更关键的是，这是在赣锋同时推进多个海外大项目的情况下实现的——说明利润改善带来的现金流正在覆盖资本开支，而不是靠继续加杠杆硬撑。站长觉得这一点容易被市场忽略，但对长期投资者来说，财务纪律和产能扩张的平衡，往往比短期利润数字更能决定一家矿企能走多远。

4）上游资源全面开花：阿根廷、马里、塞拉利昂多点推进

大摩花了不小的篇幅梳理赣锋的上游进展，站长挑几个重点的列一下。阿根廷 Cauchari-Olaroz（CO）项目 1H26 生产了 1.9 万吨 LCE，二期 4.5 万吨 LCE 已经拿到 RIGI（大型投资激励制度）批准，这意味着后续扩产的税收优惠和政策支持有了保障。马里的 Goulamina 项目 1H26 生产了 23.38 万吨锂辉石精矿（SC），这个量已经相当可观。非洲另一处 Gabus 项目（品位 0.67% Li2O，年采矿选矿 60 万吨）1H26 产出 4.23 万吨 SC（品位 4.25% Li2O），说明选矿提品位做得不错。塞拉利昂的 Bombali 项目（品位 1.24% Li2O，年采矿选矿 200 万吨）正在建设中，计划 2027 年投产。另外，PPGS 项目（赣锋持股 67%）的 RIGI 申请是 1Q26 提交的，预计 2026 年底获批；Mt. Marion 项目也在推进扩产至年产 60 万吨 SC。一句话总结：赣锋的 " 矿版图 " 正在从 " 有矿 " 变成 " 出矿 "，而且节奏比市场预期的要快。

5）大摩给的目标价 HK$70，隐含 69% 上涨空间，估值逻辑是 P/B 对标同行

大摩维持 Overweight（增持）评级，行业观点 Attractive（有吸引力）。H 股目标价 HK$70，当前股价 HK$41.34，上涨空间 69%。估值方法上，基准情景给 2026e P/B 2.4x，跟中国锂业同行平均水平相当。从盈利预测看，2026e EPS 4.00 人民币（P/E 8.9x），2027e 4.06 人民币（P/E 8.7x），2028e 3.85 人民币（P/E 9.2x）。站长注意到 2028 年 EPS 略有回调，可能反映了大摩对锂价中长期回归均值的假设。但即便如此，当前不到 9 倍的市盈率，对于一个资源端正在放量、下游电池也在扩张的龙头来说，确实不算贵。

6）风险在哪？供应恢复速度和电动车需求是两个关键变量

大摩列的风险比较对称。上行风险包括：津巴布韦出口限制导致供应恢复慢于预期、中国锂云母减产、电动车市场增长超预期。下行风险则是反过来：供应恢复快于预期、电动车需求低于预期。站长觉得还有一个隐含风险没写进报告—— A-H 溢价。大摩在估值时明确提到了 A/H 溢价约 44% 这个因素，如果溢价收窄，H 股的相对吸引力会打折扣。不过对 H 股投资者来说，这既是风险也是机会，毕竟 H 股估值折让本身就提供了安全边际。

赣锋这份半年报，表面看是锂价回暖带来的周期性利润反弹，但深层逻辑是上游资源布局从 " 投入期 " 进入 " 收获期 "。

CO 盐湖、Goulamina 锂辉石、Gabus、Bombali ——这些曾经写在 PPT 上的项目，正在变成实实在在的产量和现金流。

大摩的 HK$70 目标价和 69% 上涨空间，不是拍脑袋给的，而是基于 P/B 对标同行、基于资源放量节奏、基于锂价中枢抬升的系统性判断。站长觉得，对于还在犹豫要不要重新关注锂板块的投资者，赣锋的这份财报和这份研报，至少提供了一个值得认真看看的样本。

《摩根士丹利 - 赣锋锂业 ( 1772.HK ) ：2026 年上半年受益于锂价上涨，上游资源取得进一步进展 -1H26：riding on rising lithium prices;further progress on upstream resources-20260828【9 页】》