上半年，联想控股的业绩大幅提升，收入增长 29% 至 3629 亿元，归母净利润大幅增长 219% 至 22.3 亿元，已经是去年全年归母净利润的两倍了，如果剔除联想集团认股权证的一次性影响，归母净利润同比增长 834% 至 58.12 亿元，创下历史最佳半年业绩，势头不可谓不强劲。

大家看联控业绩大增的第一反应可能是联想集团的带动，但事实却并非如此。联想集团上半年由于股价大幅上升导致认股权证产生约 17 亿美元的亏损，这造成了其上半年的利润贡献是 -1.86 亿，联想控股能实现归母净利润大幅增长主要依赖于产业孵化与投资板块的扭亏为盈。

联想控股的上半年看点还是不少，总结起来主要是以下 3 点

1、 科技相关业务的全面爆发

联想控股目前的科技相关业务主要是产业运营的联想集团、联泓新科以及主要做科创投资的产业孵化与投资板块，这三块业务上半年的表现都非常亮眼。

联想集团就不用说了，今年港股的大牛股，年内涨幅 2 倍多，基础设施业务收入近乎翻倍增长，运营利润率升到了 9.1%，盈利能力几乎追上了 DELL，AI 服务器的储备订单 540 亿美元，也几乎追上了 DELL，但是估值水平对比 DELL 有明显差距，从这个角度看存在重估空间。而且联想集团的 AI PC 下半年也颇有看头，搭配英伟达最新芯片 N1X 的机型即将推出，届时可能大幅推升高端 AI PC 的需求。SSG 则是稳步增长 15%+ 的收入增长叠加 24% 创新高的运营利润率水平，将支持联想集团收入利润的持续增长。联想集团是联想控股的基本盘，也是支撑联想控股股价上涨的最大动力。

如果说联想集团的业绩增速快，联泓新科的业绩增速也不遑多让，上半年收入大增 84%，归母净利润大增 165%，多个重大新项目的陆续投产带来了充足的后续增长动力，而且令人欣喜的是毛利率水平同比上涨 4 个百分点，代表主业盈利能力的回升和新投产项目的盈利能力更强。联泓新科的股价也随之进入了上行期，上半年涨幅 30%。

当然，最值得关注的还是产业孵化与投资的表现，亮点非常突出，而且这是二级市场投资人无法触达但是目前呈现明显上行趋势的业务。上半年收获 12 家 IPO，数量蝉联创投领域冠军，质量也非常高，包括智谱和盛合晶微两个 3000 亿 + 市值的标的，7 月份又上了长鑫科技和易控智驾，后续排队还有 30 多家待 IPO，包括蓝箭航天、昆仑芯这样的大热项目，上市管线源源不断。

上半年新投资超 80 家科技企业，科技含量满满，AI、光子、量子、具身智能、可控核聚变、商业航天、创新药等等，基本都是最前沿的领域，能发掘这些好项目并有能力投进去，这是它作为一级市场顶尖机构才有的能力。

现有投资中 AI、医药医疗、具身智能、前沿科技的储备丰富，布局完善，很多都是二级市场无法触达的项目，这样的科创投资能力在二级市场也十分稀缺。

2、 技术孵化聚焦热点领域，打法逐渐清晰，科技期权价值渐显

联想控股自 25 年末上任了科技背景的 CEO 于浩后，科技转型和技术孵化相关工作就在不断地深化。上半年落地了光子联合实验室以及中文信息学会工委会两个主要项目，科技背景都非常强。光子联合实验室背靠北大的全国重点实验室，瞄向具有独特技术路线的 CPO 领域，正在推动合资公司的设立，有望受益于 CPO 崛起的趋势；中国中文信息学会更是学术背景深厚，由著名科学家钱伟长先生倡导发起成立，专注于推动中文信息处理技术的突破与产业化，联想控股产业报国 + 技术孵化的背景正好与之契合，这个项目的定位是发掘 AI 应用方向的机会。两个孵化方向，一软一硬，都是目前的大热领域，未来一旦技术成熟，项目有望在联想控股的推动下商业化提速，实现规模的快速扩张，因此这就是一个有价值潜力的科技期权。

此外，联想控股正在于浩博士的带领下打造 " 协同前创新 " 模式，对应于过去的 " 成果后转化 "，强调企业在技术成型前的深度参与以及产业需求与科研的早期结合，这正是目前国内最稀缺的从 0 到 1 的能力，这是一个高度综合的能力，对企业的眼光、能力、资源、判断都提出了高要求，联想控股既有产业、也有投资，两项能力都很顶尖，还有联想集团、联泓新科成功孵化的经验，在 AI 产业链上有丰富的资源，如果能把 " 协同前创新 " 这个模式发扬光大，那公司连续孵化科技项目的价值将难以估计

3、 经营利润进入全面上行周期，剔除联想集团一次性因素影响增幅巨大

首先看一下业绩表现，联想控股的归母净利润变动幅度大且绝对金额并不大，容易让人误读，要判断业绩趋势，还是税前净利润指标更清晰。

下图是联想控股以半年为长度的税前利润表现情况，从图上可以看出从 21 年上半年公司业绩达到顶点以后，就进入了下行周期，一路下滑至 23 年底。之后开始回升，目前连续回升了 5 个报告期，回升态势在延续。

如果简单将 26 年上半年联想集团认股权证产生的 17 亿美元亏损剔除，联想控股的半年税前利润能从 83.7 亿元提升到惊人的 197 亿元，是 25 年下半年的 3 倍，创下历史新高，科技产业 + 科技投资双轮驱动的增长动能非常强劲。这也是联想控股这些年蛰伏后的破茧成蝶。

4、涨幅较大的背景下怎么看联控

首先从股价关联性来说，联想控股与联想集团的股价高度相关，特别是在联想控股 3 月底发布 25 年业绩，确认向科技转型以及业绩大增 + 重启分红后，联想控股与联想集团的股价关联性达到了 90%，几乎同涨同跌。因此在联想集团表现强势的背景下，联想控股的上涨有核心业务的强力支撑，所以趋势无需多虑。

其次，从涨幅看，联想控股年内涨幅翻倍，联想集团年内涨幅翻两倍，但自联想控股中期盈利预告后，其走势明显强于联想集团，涨幅大约是同期集团的 1.5 倍，这是联想集团也在同期发布其火热的 Q2 业绩的基础上，说明市场可能开始看到联想控股除联想集团以外的价值，这一点从控股业绩也能看出来，联想集团贡献亏损的情况下，控股实现业绩翻 2 倍的增长，联想集团已不再是看好联想控股的唯一理由。因此，站在现在这个时间点，联想集团更多承载 AI 服务器需求放量的业绩逻辑，而联想控股在这之外，还附加了科创投资价值上升和早期的科技期权的想象空间，它们各有侧重。

此外，联控对比联想集团还有折价收窄的逻辑，如果后续联控卖出如 BIL 的金融资产，其财务报表将大幅与联想集团趋同，其对比联想集团的折价也将大幅收窄，目前联想控股对比其持有的联想集团市值约有 65% 的折扣，而参考母子公司业务相似度更高的港股公司来看，建滔集团持有建滔积层板的市值折扣只有 30% 左右，我们可以合理假设联想控股卖出金融资产后，报表结构会向纯科技产业集团进一步靠拢，65% 的估值折价就有机会出现大幅缩小，这是独立于联想集团之外的投资逻辑。

所以，从投资的角度综合来看，联想集团趋势向上并逐步靠近 DELL 的背景下，集团与控股需要同时重视。联控 PB 仅 0.7 倍，向下空间比较有限，而向科技战略转型 + 强势的科技业务业绩增长，有望带动业绩和估值的双升，股价存在较大的想象空间。