大家好！这期开始，我们一起探讨一下泸州老窖这家公司的未来展望和投资建议。我们主要从 3 个方面去探讨：第一个方面是从行业的角度，重点探讨一下白酒行业当下的供需环境，以及整个白酒行业当下所处的周期背景；另一个方面，我们从泸州老窖公司自身的经营的角度做一些探讨，这里面主要包括公司目前的产能和产销的数据情况，以及公司产品的未来价格趋势，也包括公司未来几年在营收和利润上这种预期表现；第三个方面是从股价的估值的角度，泸州老窖公司股价经历了 56 年的持续调整，从估值角度，目前是否调整到了周期底部，未来是否存在周期修复的机会，能否创出历史价格高点。无论是从行业的角度，还是从公司自身的经营的角度，以及公司当下股票估值的角度，最终我们要评估，泸州老窖是不是一家优秀的上市企业，值不值得投资和长期持有。

首先我们看一下白酒行业的供给端情况。如果从国家统计局统计的白酒规模以上企业产量的数据，整个白酒行业规模以上企业产量，从 2000 年的 476 万千升，增长到 2016 年最高 1358 万千升。截止 2025 年，中国规模以上白酒企业产量是 355 万千升。

整个白酒行业，2000 年至今，从行业产量数据上看，主要经历了三个阶段。

第一个阶段是 2000 年到 2004 年，整个白酒行业规模以上企业的产量，从 476 万千升下降到 312 万千升，这个阶段，整个白酒行业处于去产能的阶段。但是从 2004 年开始到 2016 年，白酒行业规模以上企业产量，从 312 万千升持续增长到 1358 万千升。特别是 2005 年到 2012 年，这期间整个行业产量增速保持在年均 15%30% 的增长水平。即使是 2013 年到 2017 年这期间，面对上一波白酒行业下行周期，整个行业的产量依然保持 3%7% 的平均增长水平。从行业的角度看，2004 年到 2016 年，整个白酒行业处于发展黄金周期，行业产量高速增长。

但是行业从 2016 年产量见顶以后，2016 年到 2025 年，行业规模以上白酒企业的产量，从 1358 万千升持续下降到 2025 年只剩 355 万千升。十年期间，行业规模以上白酒企业的产量数据下降了 1000 万千升，累计降幅近 70%。

从过去 25 年整个行业供给端数据看。2000 年到 2004 年这期间，行业供给是处于下降的状态；2004 年到 2016 年，行业供给大幅扩张，供给量这期间翻了近四倍；而 2016 年到 2025 年这十年期间，整个行业供给断崖式地下降，降幅近 70%，近 1000 万千升的规模锐减。截止 2025 年，规模以上白酒企业产量水平，已经降到接近了 2002 年到 2003 年的产量水平。我们当下从行业产量数据看，供给端的压力比我们感知到的是更小的，或者说整个行业在产能去化的这个节奏上，其实从 2016 年就已经开始了。

如果从过去 25 年两波白酒上行周期的背景看，2002 年到 2012 年这波白酒上行周期，是属于供给持续扩张的状态，整个行业供给量在这一波白酒黄金十年里面也增长了近三倍。即使是在 2013 年和 2014 年这两年，白酒企业业绩最困难的两年里，行业的供给依然维持了 3%7% 的增长水平，而行业的这种产量一直到 2016 年才见顶。

2016 年到 2021 年，整个白酒行业进入新一轮的增长和繁荣期，但是在这波行业上行周期里面，整个白酒行业的供给，从 2016 年 1358 万千升下降到 2021 年 716 万千升，供给下降了近 50%。2016 年到 2021 年这波白酒上行周期，行业供给是处于收缩状态。而这期间，白酒行业营收和利润的增长，基本上源自于价格驱动，而且从量的角度，供给端拖累了整个行业近 50% 的业绩增长。

这波白酒上行周期，相较于 2003 年到 2012 年的这波白酒上行周期，2003 年到 2012 年，整个行业处于量价齐升的状态；而 2016 年到 2021 年这波白酒上行周期，整个行业处于量跌价升的状态。这个是两波白酒上行周期，从供给端看差异最大的地方。

2021 年开始，伴随着房地产去杠杆周期，中国宏观经济连续进入 45 年的调整周期。从行业供给上看，2021 年到 2025 年，规模以上白酒企业的产量，从 716 万千升下降到了 355 万千升，五年期间，行业供给再次下滑了 50%。

2016 年到 2025 年，行业规模以上白酒企业供给量下滑幅度累计超过 70%，供给量经历了两次腰斩。一次腰斩是在 2016 年到 2021 年的白酒上行周期；另一次是 2021 年到 2025 年这波行业下行周期背景。这波白酒下行周期，和 2012 年到 2013 年那波白酒下行周期对比，产量上压力小了很多。而供给端的这种下行趋势，截止 2025 年数据看，还处于下降状态。

如果我们要讨论整个白酒行业去产能的问题，其实从 2016 年开始，整个行业就已经进入产能去化状态，而且这种产能去化，维持了一波完整的白酒上行和下行周期，产能去化的规模超过 70%。所以这波周期大家担心的产能过剩问题，或者说供给端的过剩的压力，我觉得相较于 2012 年到 2013 年那波白酒下行周期会小很多。

如果从规模以上白酒企业的数量上看，中国规模以上白酒企业数量，2017 年 1593 家，截止 2025 年，中国规模以上白酒企业数量只有 892 家，锐减了 700 家。所以供给端无论是从规模以上企业的产量数据看，还是从规模以上企业家数上看，整个白酒行业过去十年都处于产能去化的过程。

如果从白酒行业的需求端看，2011 年整个行业消费场景，政务消费占了 40%，商务消费占了 45%，私人消费只有 18%。但整个行业经历了 2012 年到 2013 年政府禁止三公消费，白酒行业到 2020 年，政务消费只占到行业的 5%，相较于 2011 年 40% 的占比，锐减了 35%。但是商务消费占比达到 50%，相较于 2011 年提升了 5 个百分点。而私人消费占比提升幅度最大，达到 45%，相较于 2011 年提升 27 个百分点。从需求端看，2010 年到 2020 年这期间，整个白酒行业最大的变量，就是政务消费大幅收缩，私人消费快速增长。

截止 2025 年，白酒行业消费场景的数据占比：政务消费占比依然保持在 5% 的水平；商务消费，2020 年到 2025 年这期间下降了 10 个百分点，占比只有 40%；而私人消费依然保持增长，私人消费占比提升到 55%。

2010 年到 2025 年这期间，政务消费场景，在监管政策的背景下，从 40% 持续压降到只剩 5%。而且从目前的监管环境看，政务消费未来几年依然会承压。

商务消费基本保持在 40%50% 的占比，在 2011 年到 2020 年经济上行周期，商务消费占比提升了 5 个百分点；在 2020 年到 2025 年的这波宏观经济下行周期背景下，商务消费同比下降 10 个百分点。商务消费占比数据和宏观经济周期是相对匹配的。

私人消费方面，2011 年到 2025 年持续扩张，从 2011 年的 18% 到 2020 年 45%，截止 2025 年占比达到 55%，处于持续扩张的状态。

从消费端看整个白酒行业，未来依然以商务消费和私人消费为主导。商务消费对宏观经济周期波动的敏感度会更强，而私人消费这种增长刚性，趋势性会很强。

如果换一个消费场景看，从商务送礼、朋友聚会、日常饮用和婚宴，这几大白酒商务消费场景看，当下婚宴消费场景保持的是比较平稳的，日常饮用也相对稳定，朋友聚会相较于商务送礼会更稳定一些。在当下宏观经济背景下，和禁酒政策压力下，商务送礼的消费场景承压是最大的。

从白酒行业需求端的消费场景看，无论是政务消费、商务消费、私人消费，还是婚宴用酒、日常饮用、朋友聚会和商务送礼用酒，这些消费场景，都跟中国的宏观经济周期和政策监管的背景息息相关。

如果从个人消费的角度，决定白酒需求的主要是居民收入水平和消费者消费信心指数。当下我们面临的，无论是从宏观经济角度看到的消费增长疲软，还是从白酒行业的角度遇到的白酒消费压力，也是基于当下居民收入增长走弱和消费者消费信心整体下滑的宏观背景。

这里我们从今年上半年居民人均可支配收入增长和居民人均消费支出增长的数据看，2026 年上半年，中国居民人均可支配收入增速 4.2%，居民人均消费支出增长只有 2.7%。这两项增速，一方面都弱于中国上半年 GDP5.0% 的增速水平，同时居民在人均消费支出增速上，也弱于人均可支配收入增长水平。如果从社零的累计同比增速上看，今年上半年中国社零累计同比增速表现得更弱，已经贴近零轴的水平。

如果从消费者信心指数看，2021 年以后，中国的消费者信心指数下滑到 8590 的区间，也是 2007 年以来消费者信心指数表现最差的阶段。截止 2026 年上半年，中国消费者信心指数依然处于 90 个点左右。

而当下这波白酒下行周期，在消费者信心指数上相较于上一波白酒下行周期。2012 年到 2015 年期间，中国消费者信心指数基本上可以维持在 100110 的区间水平。特别是 2014 年行业复苏以后，2017 年到 2021 年期间，中国消费者信心指数上升到 110130 的指数区间。所以 2010 年到 2021 年，中国总体处于消费升级的趋势背景。伴随着 2014 年到 2021 年的宏观经济复苏，白酒行业周期复苏，消费者信心指数也创出历史新高。

但是 2021 年，伴随着中国房地产去杠杆带来的宏观经济周期下行挑战，消费者信心指数也在 2021 年到 2022 年期间出现断崖式地下跌。这种断崖式地下跌背后，最大的压力就是房地产。房地产去杠杆不仅给中国宏观经济增长带来压力，影响居民的人均可支配收入，同时房价的下跌，也导致居民财产损失，固定资产缩水。

从居民财产净收入增长的数据看，影响是最明显的。中国居民财产净收入增长水平，从 2021 年最高 17%，持续下降到 2024 年只有 1.2%。截止 2026 年上半年，中国居民财产净收入增速是 1.1%。这背后影响最大的因素，就是房价下跌导致居民固定资产缩水，居民财产净收入增长遇到挑战。

我们之前在复盘贵州茅台和五粮液的过程中，有充分论证了白酒周期背后就是宏观经济周期。当下白酒行业所面临的这波下行周期背景，从需求端的压力看，比 2012 年到 2015 年压力是大很多的。无论是从居民人均可支配收入的增速水平看，还是从居民财产净收入增长水平看，以及从当前消费者信心指数表现看，我们当下面临的这波白酒下行周期，需求端的压力远大于上一波白酒周期。上一波白酒下行周期，经济增速更快，居民人均可支配收入增长也更高，同时房地产处于景气周期，房价的持续上涨，推动了居民财产净收入也处于增长周期，消费者信心指数处于持续提升的趋势。

对比两波白酒下行周期。从供给端看，我们当下这波白酒周期，相较于 2012 年到 2015 年，供给端的压力是小很多的，这里面从中国规模以上的白酒企业的产量数据对比上可以清晰看到。但是从需求端，我们这波白酒周期遇到的挑战，比 2012 年到 2015 年上一波白酒周期会大很多。

所以这波白酒下行周期的主要矛盾在需求端，而需求端的压力缓解，更多的要依赖宏观经济复苏和房地产行业的复苏。因为只有经济复苏和房价上涨，对于消费者，无论是从收入增长的角度，还是从财产增值的角度，都能够有效提升消费信心。不管当下大家对白酒行业多悲观，只要大家相信中国经济未来几年会复苏，那么白酒行业复苏的确定性依然极强，因为白酒周期背后，其实就是宏观经济周期。

$ 泸州老窖 ( SZ000568 ) $

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