家人们，先自我介绍一下。

我是个新水手。小仓位玩了很多年，真正大笔买入是今年。五月末才开始写文章，纯属 " 老水手跟前耍大刀 " ——人家见惯了太平洋的风浪，我这刚学会在浴缸里划水。

但有一句话我始终信：投资就是合伙做生意，买股票就是买公司。 所以这篇文章，是我把自己关在书房里，把海控的里里外外翻了个底朝天之后，写的一份 " 拆船笔记 "。

今天做个阶段性总结，顺便也跟各位老水手汇报一下，我这个新手到底看到了什么。

一、新手水手的 " 工具箱 "：不看故事，只看数字

很多人炒股靠 " 感觉 "，靠 " 消息 "，靠 " 隔壁老王说 "。我不行，我是做实体的，习惯了用数字说话。

所以这几个月，我给自己建了一套分析框架，虽然粗糙，但至少能让我晚上睡得着觉：

1. 运力周转天数 = 平均运力 ÷ 年度完成箱量 × 365 天

这玩意儿衡量的是船队跑得有多快。名义运力和有效供给是两码事，船停在港口晒太阳和满载跑在海上，完全是两个概念。

2. 万箱运力维持成本 = 航运板块折旧摊销 ÷ 平均运力

这是把全球航司的刚性成本拉到同一个起跑线上比。谁的成本低，谁就更能扛。

3. 燃油成本与 SBP 挂钩

燃油这玩意儿波动起来跟过山车似的。海控大概有两个月的燃油库存周转，所以会计周期和实际油价之间有个 " 时间差 "。关键看景气度——行情好的时候油价涨了能转嫁给客户，行情差的时候就只能自己咽下去。

4. 国际航线单箱收益为核心

把国内支线和低毛利的供应链物流剥离掉，单独看国际航线的 EBIT，再加上码头投资理财的收益——这才是海控真正的 " 印钞机 "。

贸易格局优势、港航物流一体化、中国本国际价——这三个词说起来简单，但每一个都是实打实的壁垒。

6. 核心结论：比欧洲航司单箱便宜 150-165 美元

通过厘清纯班轮成本和量度标准化，我测算出海控国际航线单箱成本比欧洲同行低 150-165 美元。这不是 " 感觉 "，这是数学。

7. 国际航线单箱成本公式

约 640USD + 0.34 × SBP 燃油成本

这个 640USD，跟前面的运力周转天数和万箱运力维持成本直接相关。公式摆在这里，燃油再怎么变，底裤都还在。

8. 自由现金流要 " 挤水分 "

很多投资者算 FCF 的时候漏掉了租赁负债的支付款——因为这玩意儿放在现金流量表的筹资活动里，不仔细看就漏了。但对航司来说这笔钱非常大，漏了就相当于给自己注水。

9. 自有运力投资收益模型

单船模型：现金流、投资回收期、IRR、NPV、敏感性分析——把一艘船的账算明白了，整个公司的账就能看个大概。

10. 简化 DDM 估值 + 五年资本开支模型

用十四年的维度构建 DDM，再对未来五年的资本开支和现金流做测算——不是为了精准预测，是为了确认一件事：分红能不能持续。

11. ROLTA 评估底层资产赚钱能力

用长期资产收益率去评价底层资产，快速判断这生意到底值不值得投。

二、两个关键观察：行业正在发生静悄悄的变化

框架搭好了，往里填数据的时候，我发现了两件有意思的事：

观察一：全球集运运力周转效率在持续下降。

过去几年，全球主要航司的数据都指向同一个结论——船跑得越来越慢了。这不是个别现象，是系统性的。

观点二：慢速航行是必然趋势。

这不是猜测，是分析得出的结论。合规要求、成本压力、商业收益——三股力量推着整个行业往 " 慢 " 的方向走。慢速航行意味着什么？意味着名义运力被 " 吃掉 " 了一部分，实际有效供给比账面上看起来要少。这可能会弱化航运周期的剧烈程度。

三、半年报数据：数字会说话

8 月 28 日，海控发了半年报 -。

营收 1119.22 亿元，同比增长 2.59%-1。归母净利润 134.19 亿元，其中第二季度 75.42 亿元，环比增长了 28.33%-。

有人会说：" 利润同比下降了 23.48% 啊！"-

对，没错。但你要知道，2025 年是集运的大年，基数高得离谱 -15。更重要的是环比——二季度比一季度多了 28% 的利润，这说明什么？说明趋势在往上走。

货运量 1427.95 万标准箱，同比增长 7.52%-1。跨太平洋航线增长 9.72%，亚欧航线增长 12.44%-4。量在涨，价也在回暖——截至 8 月 28 日，SCFI 报 3509.54 点 -。

经营现金流净流入 233.30 亿元 -1。资产负债率降到了 41.01%-4。手里握着现金，负债在减少——这公司的财务底盘，比我预想的还要扎实。

四、分红：真金白银的诚意

8 月 28 日，董事会宣布中期每股派息 0.43 元 -。按总股本 152.68 亿股算，总共派发约 65.65 亿元 -。

上半年净利润 134.19 亿，派了 65.65 亿——分红率 49%-39。

再加上 2025 年末期已经派发的 67.18 亿元 -1，一年下来，股东拿到手的是实实在在的现金。

远期股息率大概在 5.86% 左右 -。在现在这个利率环境下，这个数字意味着什么，不用我多说了吧？

五、关于周期的实话

我知道很多人担心航运的周期性。

新船在不停地造，全球在建集装箱船 1165 艘 -。2026-2029 年预计有约 1150 万 TEU 的新船交付 -。供给端确实有压力。

但另一边，红海复航的预期在推迟 -15，慢速航行在吸收有效运力，运力周转效率在下降 -。名义运力和实际供给之间，出现了一个 " 黑洞 "。

机构们的看法分歧很大：花旗一会儿 " 买入 " 一会儿 " 中性 "-，大摩直接给 " 减持 "-，华泰给 " 买入 " 目标价 18.8 元 -25。分歧大，说明预期没打满——这恰恰是机会所在。

写在最后

我是个新水手，资历浅，见识少。但我知道一件事：投资就是合伙做生意。

海控这门生意，我有几件事是确定的：

第一，成本优势是实的。 比欧洲同行单箱便宜 150-165 美元，这不是靠运气，是靠贸易格局、港航一体化和规模效应堆出来的壁垒。

第二，现金流是强的。 半年 233 亿的经营现金流，41% 的资产负债率，这不是虚的。

第三，分红是肯给的。 中期 65 亿，全年加起来超过 130 亿，真金白银往股东口袋里塞。

至于周期什么时候来、运价能涨多少——那是上帝的工作，不是我的。

我只需要知道：这家公司在赚钱，而且赚的是真钱，并且愿意把钱分给我。

剩下的，交给时间。

海控的核心不是 " 赌运价 "，而是 " 算成本 "。成本优势摆在那里，周期上行的时候它是印钞机，周期下行的时候它是行业里最后一个倒下的。这笔账，我算清楚了。