编辑 | 虞尔湖

出品 | 于见专栏

8 月 26 日，科伦药业交出了 2026 年半年报。

初看是一份不错的成绩单，营业收入 88.39 亿元，归母净利润 11.28 亿元，同比增长 12.71%，经营性现金流净额 23.41 亿元，几乎翻倍。

资本市场喜欢这样的数字，净利双位数增长，现金流大幅改善，还顺手派了每 10 股 1.26 元的中期分红。

但只要把这份财报多翻两页，故事的走向就变了。

净利润增长的同时，扣非净利润只有 6.99 亿元，同比暴跌 29.03%。营业利润从上年同期的 15.13 亿元缩水到 8.97 亿元，降幅超过四成。

撑起利润表门面的，是一笔约 7.03 亿元的和解款。这家靠大输液起家、正在讲创新药故事的老牌药企，真实的经营成色，远没有表面数字那样光鲜。

一份需要挤水分的成绩单

先说清楚这 11.28 亿元净利润是怎么来的。

报告期内，科伦药业控股子公司科伦博泰收到宜联生物医药的和解款项合计约 7.03 亿元，其中 6.66 亿元计入了营业外收入。

这是一笔一次性的非经常性损益，跟卖药没有半点关系。把它从利润里拿掉，公司的扣非净利润只剩 6.99 亿元，同比少了将近三成。第二季度的情况同样如此，单季归母净利润 6.74 亿元，同比大增 61.89%，单季扣非净利润却只有 3.18 亿元，同比下降 24.49%。一增一降之间，主业的疲态藏不住。

15.13 亿元降到 8.97 亿元，40.72% 的降幅，意味着公司靠日常经营赚钱的能力在快速收缩。连所得税费用都在帮忙，报告期所得税 1.27 亿元，同比下降 58.22%，原因是科伦博泰收到了退税。利润表里里外外，到处是一次性因素的影子。

23.41 亿元的经营性现金流净额，同比增长 96.81%，看上去回款质量惊人。但公司在财报里自己解释了，这主要系科伦博泰收到和解收入以及票据贴现增加，含较多一次性因素。换句话说，现金流的好看，很大程度上也是那笔和解款的倒影。

把和解款、退税、票据贴现这些因素逐一剔除，科伦药业上半年真实的经营图景是，收入下滑，主业利润下滑，靠一笔意外之财把净利润做成了正增长。这种增长无法复制，明年同期没有第二个宜联生物来送 7 个亿。

届时基数效应反噬，利润表会很难看。

输液帝国遭遇量价背离

一次性收益只是遮羞布，真正的问题在主业。

输液是科伦的立身之本，上半年这块业务收入 35.59 亿元，同比下降 5.08%，占营收比重 40.27%。

值得玩味的是销量数据，19.29 亿瓶袋的销量，同比只下降了 0.94%。卖得没少多少，收入却少了 5 个点，量价背离的背后是集采降价的直接冲击。

第十二批国家集采推进，科伦有 14 个产品中选，中标从来不是没有代价的，价格让渡换市场份额，利润就这样一点点被磨掉。输液板块毛利率 55.48%，同比下降 0.60 个百分点，非输液板块毛利率 43.01%，降幅更大，达到 2.45 个百分点。公司整体毛利率 47.57%，同比下降 2.19 个百分点。

此外，几条曾经寄予厚望的收入线也在收缩。

研发项目收入 3.21 亿元，同比腰斩，下降 49.61%。海外收入 7.71 亿元，同比下降 31.81%，原因是海外授权收入减少。全资子公司川宁生物受部分中间体产品价格下行影响，利润同比减少。

抗生素中间体本来就是强周期生意，价格下行期，这块资产从利润贡献者变成了拖累项。

收入端承压，费用端却在膨胀。

上半年销售费用 15.53 亿元，同比增长 8.05%。在一个营收下降 2.70% 的报告期里，销售费用逆势增长，这本身就是一个刺眼的组合。财务费用 3957.92 万元，同比增长 24.86%。期间费用合计 33.54 亿元，期间费用率 37.95%，同比上升 3.46 个百分点。毛利率在降，费用率在升，两头挤压之下，主业利润被抽干，才是扣非净利润暴跌三成的真正原因。

医疗反腐从行政层面升级到刑事层面，医药代表管理办法 8 月 1 日正式施行，整个行业从销售驱动转向临床价值驱动。科伦 15.53 亿元的销售费用和 8.05% 的增速，说明这艘大船的转向还没有完成。

创新药故事还没写到兑现章

科伦这些年的估值逻辑，已经从输液切换到创新药。44 倍左右的市盈率，市场给的显然不是一家输液企业的定价，而是给科伦博泰和 ADC 管线的预期。问题在于，这个预期兑现了多少。

科伦博泰上半年收入 9.78 亿元，期内利润 3.88 亿元，上市以来首次半年度盈利，听上去很美。

但拆开看，这 3.88 亿元里包含 7.03 亿元和解款和 1.40 亿元退税的一次性贡献，剔除之后，核心经营实际亏损 5.02 亿元。

母公司靠和解款粉饰利润，子公司的首次盈利同样靠和解款凑数，父子两份财报，同一个配方。

烧钱的力度还在加大。科伦博泰上半年研发开支 7.68 亿元，同比增长 25.7%，商业化团队从 600 人扩张到 800 人，销售及分销开支 3.9 亿元，暴增 118.3%。核心产品芦康沙妥珠单抗 2025 年全年销售收入未能达到市场预期，今年上半年商业化收入 6.57 亿元，刚刚超过去年全年。放量是真的，基数低也是真的。

对外授权这条线，变数同样不小。

2022 年科伦博泰和默沙东达成多笔合作，里程碑总额超百亿美元，一度被视为国产 ADC 出海的天花板。

但此后 9 项授权资产中，2 项被终止，1 项被退回。百亿美元的里程碑金额是画在纸上的，能落袋多少，取决于一项项全球三期临床的成败。默沙东确实围绕芦康沙妥珠单抗开了 17 项全球三期，今年 5 月子宫内膜癌适应症达到双主要终点，这是好消息。

但从临床成功到上市申请，再到里程碑付款和销售分成，每一环都有时间差，每一环也都有失败概率。把 44 倍市盈率建立在这条漫长的兑现链条上，乐观得有些早。

报告期末，科伦药业一年内到期的非流动负债从上年末的 2.12 亿元激增到 11.65 亿元，资产负债率从 26.46% 升至 28.11%，流动比率从 2.18 降至 2.09。绝对水平谈不上危险，方向却值得盯住。控股股东刘革新累计质押 8831 万股，占其持股比例的 23.29%，用途是个人资金需求。与此形成对照的是，中期分红总额约 2 亿元，只占归母净利润的 17.77%。公司有 61.58 亿元货币资金，分红比例却不到两成，钱要留给研发和还债，股东回报只能往后排。

还有一层难以量化的风险在公司治理。

刘革新今年 76 岁，依然站在战略第一线，从输液到抗生素中间体，从 ADC 到最近的麦角硫因抗衰老赛道，四次创业都带着强烈的个人印记。麦角硫因营销出圈的同时引来学术界公开质疑，二代管理者刘思川进入管理层十余年，权杖的交接始终没有完成。

一家战略高度绑定创始人判断力的公司，创始人年龄本身就是风险因子。

结语

平心而论，科伦药业的转型方向没有错。用输液业务的现金流反哺创新药，十二年磨出国产 ADC 的头部资产，这条路在国内药企里走得算早也算坚决。芦康沙妥珠单抗的全球临床推进，也确实给公司打开了想象空间。

但方向正确不等于当下值得买单，一份靠 7 亿和解款撑起来的半年报，掩盖不了扣非净利润下滑 29%、营业利润缩水四成的现实。

集采对输液和仿制药的挤压是长期的，创新药的商业化兑现是缓慢的，中间这段青黄不接的日子，科伦还要靠压缩成本、高位投入和债务周转硬撑过去。对投资者来说，需要分清什么是经营出来的利润，什么是别人赔给你的利润。前者可以外推，后者只是一次性的烟火。

下一次财报里没有了和解款，科伦药业靠什么让净利润继续增长，这才是真正的问题。

【天眼查显示】四川科伦药业股份有限公司，成立于 2002 年，科伦成员，位于四川省成都市，是一家以从事医药制造业为主的企业。企业注册资本 159078.1208 万人民币，超过了 99% 的四川省同行，实缴资本 159078.1208 万人民币，并已于 2021 年完成了定向增发。