观点网 在住宅开发业务持续降温的当下，那些早早在商业、产业运营上落子的房企，正悄悄为自己披上一副御寒的铠甲。大悦城，便是这轮洗牌中一个耐人寻味的样本。

8 月 28 日，大悦城交出了 2026 年的半年度成绩单，数字冷暖交织，像一场冰与火的对撞。

报告期内，公司实现营业收入 122.30 亿元，同比下滑 19.71%；归母净利润更是从去年同期的盈利 1.09 亿元，急转直下至亏损 7.23 亿元，跌幅高达 765.26%。扣非后的亏损扩至 8.37 亿元，同比骤降 1003.66%。

公司早在业绩预告中就坦言：业绩下滑主要受结算资源和结算周期影响，导致毛利率下降、毛利额减少。

的确，期内，大悦城的开发业务深陷泥淖，商品房销售及一级土地开发收入下滑 27.62%，毛利率暴跌至 12.50%，缩水近 19 个百分点。此外，经营活动现金流从去年同期的正 26.87 亿元，急速掉头转为 -2.15 亿元，现金流告急的警报已经拉响。

但黑夜再长，也有星光。商业运营板块逆势而上，期内购物中心销售额达 234 亿元，客流提升 15.5%，消费基础设施 REITs 表现亮眼，如同一台稳定的 " 现金发动机 "。融资端也传来好消息，综合融资成本降至 3.11% 的历史低位，为寒冬储备了珍贵的 " 干柴 "。

种种矛盾，恰好勾勒出一场正在进行中的深刻转型。撤销四大区公司、重组七个城市公司，整合大悦生活、开发事业部、产业发展事业部等，紧锣密鼓推进天津大悦城 REITs 申报……一连串动作，清晰地宣告着这家央企平台正从 " 开发主导 " 大步迈向 " 开发与运营并重 "。

决心可嘉，阵痛亦真。销售规模在收缩，利润在承压，现金流在报警，开发业务这条 " 基本盘 "，能否在变革的风浪中稳住船身，是决定这场大转折成败的最终悬念。而大悦城的下半场，才刚刚开始。

开发业务：失血的主创口

开发业务是大悦城上半年业绩 " 失血 " 最严重的板块。

期内，公司销售型业务全口径签约金额仅 39 亿元，签约面积 26 万平方米，受结算资源与结算周期夹击，销售型业务毛利率同比下滑，毛利额同步缩水，营收与利润被直接拖入下行通道。

同期，商品房销售及一级土地开发实现收入 83.39 亿元，同比下降 27.62%，占营收比重虽仍高达 68.18%，但较去年同期的 75.64% 已明显收缩。更值得警惕的是板块毛利率，仅剩 12.50%，较上年同期骤降 18.64 个百分点。

这意味着，每 100 元销售收入，只能产生 12.5 元的毛利，在行业利润率持续收窄的大背景下，这一水平已逼近盈亏平衡线的 " 警戒水位 "。

签约冷，结算更冷，而寒意并非孤例。国家统计局数据显示，2026 年上半年全国新建商品房销售面积同比下降 11.6%，销售额下降 13.6%，行业仍在量价筑底的隧道中穿行。

在土地投资端，公司几乎按下了 " 静音键 "。上半年仅在天津南开区落子一宗住宅项目，土地面积 1.2 万平方米，计容建面不过 1.92 万平方米，全口径土地款 4.11 亿元。这样的拿地节奏，透着十足的克制。

但克制不等于底气不足，截至报告期末，公司累计土地储备总占地面积约 1463.70 万平方米，总计容建筑面积约 3240.42 万平方米，广泛分布于京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、长江中游等核心都市圈。仅北京、成都、上海三城公司的计容建面就分别达到约 908 万、900 万和 557 万平方米。

土储高悬，区位不差，但硬币的另一面是，存货去化与减值压力如影随形。自 2022 年以来，大悦城连续多年计提大额存货跌价准备，正是市场分化行情下，这堆 " 账面财富 " 不断被重新定价的真实写照。

面对这样的困局，公司并非坐等。产品中心与营销管理部整合成立开发事业部，力求打通产品赋能销售、以销定产的任督二脉；" 好房子 " 项目也在加速落地，三亚中粮 · 铂悦壹号、三亚中粮 · 悦玺壹号、成都天悦青云府等标杆项目相继面世。不过，从业绩数据来看，这些变革的 " 药效 " 传导至销售与利润端，仍需时日。

经营业务：织就另一张 " 安全网 "

如果说开发业务是上半年 " 失血 " 的主创口，那么经营性业务就是大悦城默默织就的另一张 " 安全网 "。

报告期内，公司实现投资物业及相关服务收入 27.43 亿元，同比提升 7.23%；酒店经营收入 5.33 亿元，增长约 14.36%；管理输出 1.08 亿元，物业及其他收入 4.99 亿元。

最亮眼的依然是购物中心板块。上半年，公司购物中心实现销售额 234.02 亿元，同比增长 6.4%；客流 2.31 亿人次，同比大增 15.5%；受部分项目调改升级影响，平均出租率仍稳在 93%。

放在宏观背景中看，这个成绩单更显分量。同期全国社会消费品零售总额同比仅增长 2.7%，大悦城购物中心的销售额增速是行业大盘的两倍有余。

不过，15.5% 的客流增速，明显快于 6.4% 的销售额增速，说明到访人次的恢复更为领先，客均消费贡献仍有不小的挖掘空间。好在 93% 的出租率像一根定海神针，为租金收入的底盘提供了坚实支撑。

创新营销是点燃客流的引擎，期内，公司联动全国 30 个商业项目，推出 " 大朋友的新动生活 " 主题活动，依托自有 IP" 嗨新节 " 打造沉浸式消费场景。

效果如何？嗨新节期间，总销售额突破 5.7 亿元，客流达 387.5 万人次；新增动卡会员 16 万，会员消费占比达 48%；更有 248 家店铺销售额在这个档口创下新高，一场场活动，既是客流引擎，也是会员蓄水池。

截至 6 月 30 日，公司商业项目已在全国布局 44 个（含轻资产及非标准化产品），商业建筑面积约 470 万平方米，其中在营项目 37 个、建筑面积约 388 万平方米，涵盖 24 个大悦城购物中心（含轻资产）和 2 个大悦汇（轻资产）。

资本层面的进展更为实质性。2024 年发行的华夏大悦城消费 REIT，在 2026 年第 1、2 季度基金合并收入同比分别增长 8% 和 7.48%，迄今已累计宣派 7 次分红。按募集规模测算，两个季度的年化分派率分别达到 5.64% 和 5.55%，这个收益率，在当前低利率环境下，已足够让资本 " 多看一眼 "。

更具标志性意义的是，公司以天津大悦城购物中心为底层资产的华夏大悦城商业 REIT，已于 7 月 28 日申报深交所、7 月 29 日获证监会及深交所受理。天津大悦城是 2011 年开业、总建筑面积超 31 万平方米的城市级商业综合体，资历老、体量大、现金流稳。

若这单 REIT 成功落地，将成为继消费 REIT 之后，公司打通 " 投融建管退 " 闭环的第二条通道，对于缓解资本沉淀、盘活存量资产而言，这一步不亚于打开了一扇长期阀门。

写字楼与产业地产的上半年表现，关键词就两个字：稳盘。在写字楼与产业地产市场整体承压的背景下，大悦城写字楼整体平均出租率 89.4%，产业地产整体平均出租率 91.8%。其中深圳在运营项目尤为突出，整体平均出租率高达 98.3%，近乎满租的状态，在当下市场里堪称稀缺。

轻资产拓展同步发力。期内，公司拿下北京昌平区永安古城城市更新一期（鑫隆市场）项目及浙江嘉兴南湖甪里未来双创港项目，并以管理输出方式运营北京汇京双子座、北京中邮保险 · 玖安广场、上海滴水湖国际中心等项目。存量盘活能力正在从纸面能力转化为合同清单。

酒店业务层面，大悦城在北京、三亚拥有 4 家酒店，建筑面积约 27 万平方米，上半年，四家酒店整体出租率 79.4%。增长的驱动力主要来自平均房价的提升，而非简单拼入住率，这说明价格端的韧性好于预期。

长租公寓则延续了 " 稳 " 的基调，上半年平均出租率达 93%，在北京、深圳管理 10 个项目，建筑面积约 9 万平方米。虽然规模不算大，但出租率接近满格，证明产品定位和运营能力均经受住了市场检验。

值得一提的是物业管理服务。公司已进驻 40 余个城市，在管项目 200 个，合同管理面积约 4100 万平方米、较上年末增长 28%，在管面积约 3814 万平方米、较上年末增长 33%，在经营性业务的各板块中，物业管理的扩张速度最快，堪称 " 黑马 "。

尤其亮眼的是外部市场拓展面积达 836 万平方米，这意味着物管板块的增长并非单纯依赖内部 " 喂饭 "，而是真刀真枪从外部抢来的增量。

整体而言，大悦城的经营业务底色，是一场从 " 重资产 " 到 " 重运营 "、从 " 开发能力 " 到 " 资管能力 " 的接力赛，前半程的积累，正在为后半程的爆发蓄力。

购物中心稳客流、REITs 打通退出、写字楼守住出租率、物业管理向外扩张……每一个板块都在用自己的方式，为大悦城这场转型争取喘息的空间，也撑开想象的边界。尽管当下的体量尚不足以完全对冲开发业务的失血，但至少，这张 " 安全网 " 正在越织越牢。

资金管理：低成本优势与短期压力并存

在行业融资环境整体偏紧的当下，大悦城的资金管理呈现出 " 融资端优化显著、债务端压力仍存 " 的双面特征。

融资端的 " 低成本优势 "，是最亮眼的一笔。数据显示，公司综合融资成本降至 3.11%，较上年末下降 43 个基点。这个数字放在同类房企中，稳居第一梯队。

公司融资渠道也足够多元，上半年成功获批 " 白名单 " 项目 13 个、经营性物业贷款项目 20 个，发行公司债券 27.6 亿元。中诚信国际、中证鹏元双双维持 AAA 主体信用评级，信用护城河依然稳固。

然而，光线照到的另一边，阴影同样清晰。

期末融资余额合计 673.77 亿元，其中一年内到期的短期债务 161.10 亿元，占比约 23.9%。虽然短期债务占比不算极端，但结合公司同期经营性现金流 -2.15 亿元来看，这意味着公司需要用外部借款来填补经营与投资的资金缺口，而筹资活动现金流净额 11.89 亿元，恰恰印证了这一判断。

更值得关注的是担保风险。报告期末，公司对外担保（含对子公司）余额合计 271.88 亿元，占净资产的 275.76%。其中，为资产负债率超过 70% 的被担保对象提供的债务担保余额为 149.52 亿元，担保总额超过净资产 50% 部分的金额高达 222.58 亿元。此外，公司还为商品房承购人提供阶段性按揭贷款担保，尚未结清的金额为 50.76 亿元。

高额担保如同一把悬顶之剑，被担保方若出现偿付问题，这些 " 或有负债 " 将迅速转化为 " 实有损失 "。

资产负债表本身也在收缩。报告期末，公司总资产 1509.37 亿元，较年初下降 3.87%；总负债 1163.83 亿元，较年初下降 4.07%。资产负债率约 77.11%，较上年同期微增 1.91 个百分点。归属于上市公司股东的净资产为 98.59 亿元，较年初减少 4.10%。缩表，是大悦城正在经历的客观现实。

期末现金和现金等价物余额 198.96 亿元，较年初的 237.64 亿元明显减少，且这 1992 元中，受限资金 64.41 亿元，真正可以灵活调动的 " 活钱 "，并没有账面数字看起来那么宽裕。

把开发业务、经营业务与资金管理三张拼图合在一起，大悦城的中报呈现出清晰的 " 双轨 " 格局。其中，开发业务在行业调整期持续收缩，签约、结算双双下滑，毛利率跌至 12.50%，直接贡献了亏损与现金流的巨大缺口。

但另一边，购物中心稳客流、REITs 打通退出、写字楼守住出租率、物业管理向外扩张，经营业务的各板块以稳定的出租率、增长的客流与持续下降的融资成本，为公司提供了当下最确定的现金流与资产价值锚。

融资成本降至历史低位，是这张 " 安全网 " 最结实的绳索；但短期债务与高额担保，又像悬在头顶的警示灯，提醒着这场转型远未到可以松一口气的时刻。

不过也需要清醒地看到，经营性业务的租金与运营收入体量，短期内仍难以完全对冲开发业务下滑带来的营收缺口。公司整体盈利的实质性修复，仍有赖于开发端结算节奏的改善 -- 这不是一场速决战，而是一场持久战。

上半年，组织架构调整已到位，战略转型方向已明确。接下来的悬念是，在行业仍在筑底的当下，开发业务这条 " 基本盘 " 能否真正企稳？运营业务的增长，又能否一步步追平开发的颓势？

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