中国头部房企的利润表，正在出现一道分水岭。

8 月 31 日华润置地披露的中报里，开发销售业务收入 452.6 亿元，是收租业务收入 141.6 亿元的三倍多；核心净利润恰好倒过来——收租赚了 56.2 亿元，是卖房 35.11 亿元的 1.6 倍。算上轻资产管理，卖房之外的经常性业务贡献 66.5 亿元核心净利、占比 65.5%，而就在 2025 年全年，这一比例才以 51.8% 第一次过半。

当全行业还在比谁的利润跌得少，这家销售规模行业第三的央企，已经提前回答了一个问题：开发退潮之后，利润从哪里来。

收入三倍于租金，利润却只有租金的六成

先看这台 " 新引擎 " 是怎么把利润顶住的。

上半年华润置地综合营业额 678.7 亿元，同比下降 28.5%；股东应占溢利 98.4 亿元，比去年同期少了约 17%。但‌核心净利润 101.6 亿元，同比反而增长 1.6%‌，综合毛利率 25.4%，还提升了 1.4 个百分点。在全行业结算利润率普遍下台阶的半年里，这组数据并不多见。

拆开三条业务线，答案很清楚。开发销售型业务营业额 452.6 亿元、同比下降 39.1%，毛利率只有 10.0%，贡献核心净利 35.11 亿元；经营性不动产收租业务营业额 141.6 亿元、增长 17.0%，毛利率 73.3%，贡献核心净利 56.2 亿元、增长 12.7%；轻资产管理收费业务 84.5 亿元，贡献核心净利 10.3 亿元。低毛利的开发往下走，高毛利的收租往上来，整体毛利率和核心利润被稳稳托住。

这不是半年的偶然。2025 年上半年，开发业务还贡献 39.8 亿元核心净利、占四成；到 2026 年上半年，缩到 35.11 亿元、占 34.5%。同期收租加轻资产的经常性业务，核心净利从 60.2 亿元增至 66.5 亿元，占比由 60.2% 升到 65.5%，同口径一年抬升 5.3 个百分点。换句话说，这家公司每赚三块核心利润，已有近两块来自卖房之外；而 2025 年全年，这一比例才刚以 51.8% 第一次过半。

需要说清楚的是，核心利润的微增并非全部来自日常经营。上半年利润表录得投资物业公允价值变动收益 54.42 亿元；核心净利口径会把当期尚未兑现的投资物业评估增值 34.1 亿元剔除，同时把成都万象城、木棉花酒店处置时已经落袋的历史累计评估增值 37.3 亿元加回。此外，" 其他收入、其他收益及亏损 " 一项 38.28 亿元，去年同期为 15.82 亿元。账面有资产重估和处置的贡献，这一点不必回避。

但同样真实的是，这些利润靠一座一座购物中心的租金、一笔一笔管理费赚出来，不依赖资产重估，也不依赖一次性处置，是可持续的经营性收入。

开发业务 10.0% 的毛利率，是这枚硬币的另一面。把时间拉长：开发毛利率 2024 年全年还有 16.8%，2025 年全年 15.5%，到 2026 年上半年只剩 10.0%，较去年同期的 15.6% 回落 5.6 个百分点，下行斜率明显变陡。前几年高价地进入结算期，卖房进入薄利阶段，上半年开发结算面积 198 万平方米、同比减少 38.3%。

耐人寻味的是，开发毛利率往下走的同时，综合毛利率反而从去年同期的 24.0% 升到 25.4% ——一降一升之间，利润来源的结构已经换了。当同行还只能靠开发利润硬扛周期，华润置地已有第二、第三台发动机分担波动。

98% 出租率打底，REITs 通道转了起来

新引擎的成色，主要看购物中心。

上半年购物中心租金收入 124.4 亿元，同比增长 19.4%；截至 6 月底自持在营 98 座，出租率 98.0%，同比再提 0.7 个百分点；期内零售额 1281.9 亿元，增长 16.4%，明显跑在全国社零增速前面；经营利润率 66.0%，创历史新高。这组资产评估增值 57.7 亿元，评估后账面价值 2462.9 亿元，占到公司总资产的 22.8%。厦门万象城二期在期内开业。

线下消费整体并不算热，华润置地的商场却能把出租率维持在接近满租、租金双位数增长，靠的是多年攒下的核心区位和运营招商能力，这不是短期能补出来的功课。

上市平台华润万象生活（01209.HK）是这台引擎的外延。上半年营收 92.2 亿元、增长 8.1%，核心净利 22.3 亿元、增长 10.8%；在管购物中心 138 座；含住宅、写字楼在内，全业态在管面积 4.4 亿平方米，万象星会员突破 9300 万人。加上母公司自持的 98 座，华润置地体系实际运营的商业网络，已经是国内最大的一档。

持有型资产内部并非全线飘红，这点中报也如实呈现：24 座写字楼营业额下降 4.2%，平均出租率 74.3%，还微降 0.2 个百分点；18 间酒店入住率 68.8%，虽提升 5.1 个百分点，仍在修复通道。商办与酒店的修复偏慢是这两年的行业共性，并非华润置地独有。真正硬的，还是购物中心这一块。

比收租更进一层的，是资产开始 " 转起来 "。截至 6 月底，华润置地资产管理规模 5243 亿元，半年增加 221 亿元。

成都万象城加木棉花酒店打包的机构间 REIT，7 月 8 日在上交所挂牌，考虑融资杠杆后资产对价约 105 亿元，是目前国内规模最大的一单产权类商业机构间 REIT ——挂牌在报告期之后，但对应的处置增值，已经体现在上半年的核心净利口径里。

公募 REIT 是另一条线：华夏华润置地封闭式商业不动产证券投资基金 4 月 28 日向深交所申报，底层是南通万象城、临沂万象汇两座成熟商场，拟募集约 54.05 亿元，公司计划自持 20% 至 30%，目前处于交易所问询阶段。华润有巢 REIT 完成上海马桥项目扩募，收入和 EBITDA 均增长 75%；华润消费 REIT 上半年营收 4.06 亿元，上市以来累计分红 7.71 亿元，市值居 C-REITs 首位。

业绩会上，首席产品官、董事会副主席张大为把这套打法讲得很直白：存量收并购是获取优质购物中心的重要渠道，上半年已通过法拍拿下合肥原苏宁广场；" 十五五 " 期间每年获取 1 到 2 个优质存量项目，并确保 " 收一成一 "，再用 Pre-REITs 私募基金收购、对接公募或机构间 REITs 退出，走‌"Buy-Fix-Sell" 的循环‌。

开发赚一次性的钱，持有赚长期租金，证券化回笼现金再投——这套被凯德等亚洲运营商验证过的路径，华润置地是国内头部房企中少有的把各环节都搭齐、并且开始连续出货的一家。

行业收缩期，用 2.63% 的钱加仓核心城市

逆周期出手，底气来自负债端。

销售端，上半年签约 1165 亿元、增长 5.6%，排在保利发展、中海地产之后位列行业第三，在深圳、上海等 6 座城市市占率第一。签约面积其实下降了 23.2%，只有 316 万平方米，反推成交均价约 3.68 万元 / 平方米，同比明显抬升——深圳湾澐玺、上海澐启滨江两个单盘销售额双双破百亿，拿下全国单盘冠亚军，13 个项目排所在城市第一，货值向一二线核心地段集中，是均价抬升的主因，而非行情普涨。

截至 6 月底已签未结 1881.9 亿元，其中 972.8 亿元计划年内结转，为后续营收预留了空间。

资金成本是它最突出的优势。‌加权平均融资成本从 2024 年末的 3.11%、2025 年末的 2.72%，降到 2026 年 6 月末的 2.63%‌，一年半累计下行 48 个基点，处于行业最低一档；期内境内公开融资 115 亿元，票面利率 1.55% 至 2.00%，最低一笔超短融只有 1.55%。

期末在手现金 989.1 亿元，惠誉 7 月 29 日把评级上调至 A-/ 稳定，标普、穆迪分别维持 BBB+、Baa1。在不少民营房企仍受困于再融资的当下，这个级别的资金价格，本身就是一种结构性优势。

股东回报维持原状。董事会建议派发中期息每股 0.20 元人民币（折合 0.231 港元），与去年同期持平；在营业额、归母净利双降的背景下派息不减，依托的是经营性现金流的稳定。

资本市场的反应更早一步：5 月 12 日公司股价创出 38.77 港元的历史新高，6 月末市值 2139 亿港元，居内房股首位。

便宜的钱被用来逆势加仓。上半年获取 16 个项目，权益投资 324.9 亿元，99% 投向一二线城市，投资强度排行业第二；开发拿地 14 宗、权益地价 297.7 亿元，补的是北京、深圳、成都这类城市，收租业务新获北京丽泽、深圳大运、合肥苏宁广场等 5 个购物中心。

报告期之后的 8 月 28 日，又经过 201 轮竞价、以 80.56 亿元摘下广州海珠琶洲南区地块。行业整体收缩，它在买入，且几乎只买核心位置。

代价同样写在报表上。期末净有息负债率 41.0%，而 2025 年末为 39.2%、2024 年末为 31.9%，已经连续回升；总借贷 2711.8 亿元，约 19% 的有息负债将在一年内到期。融资成本在降，杠杆水平在升，它是主动用便宜资金换核心资产，而非被动加杠杆，但扩张终究要靠负债支撑，这条曲线后续停在什么位置，值得盯。

面向 8 月底落地的现房销售、项目信用等一揽子新模式政策，总裁徐荣在业绩会上称其为 " 未来较长一段时间房地产政策的主基调 "，坦言短期会对现金流形成一定压力，同时表示公司已重构工程、供应链、销售体系，" 全面拥抱现房时代 "。

回头看，这份中报的分量不在 101.6 亿元核心净利本身，而在它的来路：开发毛利率降到 10% 的同时，收租和管理把利润顶住了。成都那笔约 105 亿元机构间 REIT 已经挂牌，南通、临沂的公募 REIT 还在问询；上半年逆周期投出 324.9 亿元权益投资，净负债率升到 41% ——一边回笼，一边投入，也一边加了杠杆。

65.5% 不是一个可以躺平的终点。购物中心租金能不能延续双位数增长，资产循环能不能持续回笼现金，开发毛利率又会在哪里止跌，这三件事的答案，会比这份半年报更决定华润置地未来两三年的样子。