利润回来了，现金没回来。两年合起来看，才看得清这是不是一门更好的生意。

8 月 25 日晚，五粮液中报出来。归母净利润 87.53 亿，同比增 89.30%。这个数字放哪家白酒公司身上都算亮眼。我照例先翻现金流量表，看到经营活动现金流净额是负 21.54 亿，去年同期是正 311.37 亿。利润多了 41 亿，现金反倒走了 333 亿。这两件事摆在一起，就得坐下来拆一拆了。

一、主营业务：这半年的账

核心指标（2026 年半年度 vs 上年同期）

营收 284.17 亿，同比增 20.87%；归母净利 87.53 亿，同比增 89.30%。这个增速得放在基数上看：去年同期归母只有 46.24 亿，其中二季度只赚了约 2.08 亿。

三年坐标：现在的五粮液站在哪

把三年摆在一起，事情就清楚了。2025 年上半年五粮液的营收掉到 2024 年同期的 46.4%，净利只剩 24.3%，那是实打实的深坑。今年营收回到两年前的 56.1%，净利回到 45.9%。所以 89.30% 的增速是坑底反弹，不是创了新高，现在连两年前的一半都还不到。

补一句 2025 年全年的情况，方便看清全貌：全年营收 405.29 亿，同比降 54.55%；归母净利 89.54 亿，同比降 71.89%。那一年是真摔了，不是数据出错。知道了这个底，再来看今年上半年的反弹，心里就有数了。

分产品：主品牌狂奔，系列酒塌方

五粮液产品卖了 16,292 吨，同比增 88.26%；其他酒产品只卖 31,181 吨，同比降 63.75%。主品牌量起来了，系列酒塌下去。合计销量 47,473 吨，同比降 49.85%，所以整体的量其实还在缩，只是结构往高端挪了。

这里有个细节得点出来：五粮液产品销量增 88.26%，营收增 72.84%，倒推下来吨价大约降了 8%。主品牌是靠放量把收入撑起来的，价格并没守住。行业深度调整期，这个选择不算意外，但算不上多漂亮。

渠道这边，经销模式 184.76 亿，同比增 36.33%；直销模式 83.91 亿，只增 1.81%。

五粮液经销商 2,340 家，比上年同期少了 170 家；五粮浓香经销商 1,137 家，多了 60 家。专卖店从 1,763 家降到 1,699 家。前五大经销商卖了 101.95 亿，占销售收入总额的 35.87%，这个集中度不算低。

主品牌以量补价、系列酒失速、渠道在换血。表面是增长，底下是结构调整的阵痛。

二、利润从哪来：拆开看就不是那么回事

营业利润从 64.06 亿涨到 119.93 亿，多了 55.87 亿。我把几个大头拆出来摆一摆：

营业利润增量的来源（单位：亿元）

看明白了吗？55.87 亿的利润增量里，税金及附加一项就贡献了 36.45 亿，占去约六成半。而销售费用反倒多花了 28.22 亿，增幅 80.60%，费用率从 14.89% 抬到 22.25%。

税金及附加率：三年对比才是关键

这张表是整份中报里最值得琢磨的地方。2024 年上半年税率 14.16%，2026 年上半年 14.80%，两边几乎一样。唯独 2025 年上半年高达 33.40%，营收比两年前掉了 53.6%，税反倒多缴了近一成。去年那一年的利润，被异常高的税金压住了；今年税率回到常态，压住的那部分利润就自己浮了上来。

这就是我说的朝三暮四。养猴人给橡子，早上三个晚上四个，猴子不干；改口早上四个晚上三个，猴子就高兴了。橡子还是那些橡子。去年把利润藏在税里，今年放了出来，两年接起来看，这家公司真正赚到的钱，远没有单看今年那 89% 来得惊心动魄。

如果只看净利 89% 的增速，容易以为生意突然变好了。把税金和费用一起看，真实情况是：税少了 36 亿（时间差），费用多花了 28 亿（真金白银换动销），两相抵掉，剩下的才是经营本身的改善。

三、ROE：7.14% 靠什么撑起来

杜邦三分解（半年口径）：

杜邦分解（2026H1 vs 2025H1）

三个因子里，净利率从 19.67% 抬到 30.80%，是 ROE 回升几乎全部的原因。周转率略升，杠杆几乎没动。也就是说，这次利润的修复靠的是每一块钱收入能留下更多，而不是资产转得更快或者借了更多钱。这个方向是对的，但含金量还得看前面那笔税金账。

半年 7.14% 年化大约在 14% 出头，离 2024 年全年 23% 左右的水平还有距离。白酒的调整没那么快走完。

⚠️ 四、要看的地方：钱到底去哪了

最扎眼的就是现金流。经营活动现金流净额 -21.54 亿，上年同期是正 311.37 亿。销售商品收到的现金 254.84 亿，营收 284.17 亿，收现比只有 89.7%；上年同期收现 694.67 亿，收现比 295.4%。

按核心利润口径算净现率（经营现金流净额 ÷ 核心利润），本期是 -20.4%。利润记在账上了，现金没进门。

公司自己的解释是：上年同期基数较高，本期根据市场变化调整了收款政策，收取的现金减少，加上银行承兑汇票到期额度同比减少。这话我认，但结果就是这一期的利润没有现金背书。

几个关键科目（同比口径，分母取上年同期）

合同负债是白酒的蓄水池。104.41 亿，同比只增 3.6%，相对 284 亿的营收，蓄水池基本没蓄上水。存货 226.58 亿，同比增 27.7%，这个增幅明显快过营收的 20.87%，值得后面跟踪。

好消息是应收账款几乎可以忽略，0.69 亿对应 284 亿营收，先款后货的规矩还在。这门生意的产业链地位没有松动。

这个位置我不会加仓，也不急着动。利润的修复是真的，现金流的缺口也是真的。等现金回来，或者等价格下去，二选一。

✍️ 五、说在最后

这份中报，我读下来的感觉是：五粮液还是那个五粮液，只是这两年它把利润和现金的节奏错开了。去年收钱、缴税、藏利润；今年放利润、花费用、现金流出。单看任何一年都容易看走眼，把两年接起来看，日子还是那个日子。

真正让我踏实的是两件事：应收账款几乎为零，先款后货的规矩没破；合同负债 104 亿稳在那里，经销商还在打款。这两条说明生意的根基没动。

让我不踏实的是：存货同比增了 27.7%，快过营收；销售费用率从 14.89% 抬到 22.25%，动销是靠钱换的；经营现金流还没转正。下半年这两个数往哪走，是接下来要看的关键。

按三年后倒推，现在的价格大致合理，安全边际不够厚。我会继续拿着看，不太想在这个位置加。仅供参考，不一定对。

（来源：投资杂货录）

注：纯属个人观点，不作任何投资依据。