作者| 艾青山

编辑| 刘渔

" 酱油茅 " 海天味业估计有点郁闷了。

8 月 26 日盘后，海天味业披露了 2026 年半年报，从数据上看，其营收和净利润均创下同期新高，然而市场对此的回应相当冷淡。

8 月 27 日，海天味业 A 股收跌 5.09%，港股重挫 11.21%，总市值跌破 2000 亿元。

市场或许发现，海天味业二季度归母净利润同比仅增 2.17%，这是 2024 年一季度以来最慢的盈利增速。

恐怕，市场对海天的这份财报已经谈不上满意了。

据海天味业半年报披露，公司上半年实现营收 161.46 亿元，同比增长 6.01%；归母净利润 41.90 亿元，同比增长 7.13%。

整体看总量确实还在涨，但拆开品类看，画面就没那么好看了。

其中，酱油、蚝油、调味酱三大核心品类上半年分别录得 82.96 亿元、25.66 亿元和 16.45 亿元收入，增速仅为 4.65%、2.56% 和 1.19%，全部跑输公司整体增速。

真正让市场紧张的，是二季度的环比变化。据半年报数据，一季度归母净利润为 24.44 亿元，二季度骤降至 17.46 亿元，环比下滑近三成。二季度扣非归母净利润 16.1 亿元，同比还下降了 3.4%。

二季度或许是海天味业近两年来，盈利动能最弱的一个季度。

利润在涨，真金白银却没有同步跟上来。据半年报，海天上半年经营活动现金流净额为 12.24 亿元，同比下滑 18.52%，仅相当于同期净利润的不到三成。

公司将其归因于采购支出增加，但营收增长 6% 的同时现金反而缩水近两成，说明利润的含金量正在打折扣。

另外半年报还显示，合同负债从年初的 41.28 亿元骤降至 9.79 亿元，缩水幅度超过七成。海天味业解释称这是上年末春节备货款在本期确认收入所致，属于季节性波动。

但合同负债本质上是经销商的预付款，这个数字的大幅回落，至少也可能说明渠道端的拿货意愿在降温。

如果把海天放到同行中间比较，落差就不小了。据半年报数据，中炬高新上半年净利润暴增 61.25%，恒顺醋业也增长了 9.21%。海天 6% 的营收增速，在调味品龙头阵营里反而成了掉队的那一个。

再看看费用端的情况。

上半年公司管理费用 3.95 亿元，同比激增 24.73%，远远跑赢 6% 的营收增速；财务费用从去年同期的净收益 2.11 亿元翻转为净支出约 4074 万元，汇兑损失是主要原因。

毛利率虽然同比提升了 0.92 个百分点至 41.04%，但据半年报分季度数据，二季度单季毛利率已环比回落约 1.2 个百分点，下半年能否守住还需观察。

渠道端也出现了一些微妙的变化，据半年报，公司线上渠道收入 9.72 亿元，同比增长 15.45%，明显快于线下 4.81% 的增速。

但问题在于，线上占比仅 6.33%，对整体盘子的拉动仍然有限，海天的增长引擎依然高度依赖那张覆盖全国的线下经销网络。

2024 年 9 月程雪接替庞康出任董事长后，推动了海天的港股上市，并定下一个明确目标：三年内将海外收入占比提升至 15%。

据港股上市时的披露，公司募资净额约 95.4 亿元，其中约 20% 专项投向全球化业务。但截至 2026 年上半年，这笔募资累计使用了 23.3 亿元，占比不到四分之一。

也就是说，海天味业花钱的速度其实并不快。

海外业务的实际进展，与 15% 的目标之间恐怕还有很长的路要走。年报和半年报均未直接披露海外收入，但据一些媒体分析师以总营收减去国内五大区域收入推算，2026 年上半年海外收入约 7.94 亿元，占比仅 4.9% 左右。

上半年，海天在韩国、新加坡、美国和马来西亚密集设立了四家全资子公司，期末境外资产达 87.23 亿元，占总资产的 18.5%。

去过比较长的一段时间中，海天味业被市场认为是对标日本调味品巨头龟甲万。龟甲万在日本泡沫破裂后靠着品类多元化和出海实现了强势复苏，一度创下十年十倍市值涨幅，如今近八成收入和近九成利润来自海外。

但龟甲万的出海始于上世纪六十年代，花了半个世纪才完成欧美市场的消费者教育。调味品高度依赖味蕾习惯和饮食文化，海天在国内的渠道壁垒到了海外能否奏效，还需要观察。

在国内市场，海天似乎把增长希望押在了 " 其他品类 " 上。据半年报，食醋、料酒、复合调味料等品类上半年收入 28.44 亿元，同比增长 13.52%，其中薄盐和有机等健康系列增速高达 27.09%。

但问题在于，这些新品类的毛利率仅约 22.7%，不到酱油的一半。跑得快却赚得少，第二曲线能否真正扛起增长大旗，还需要继续多观察一下。

从大环境来看，据弗若斯特沙利文预测，中国调味品市场 2025 年至 2030 年的复合增速约为 6.2%，总量虽然仍在扩张，但分化也在加剧。

而据马上赢监测数据，2026 年二季度酱油品类销售额同比已下降 1.49%，传统佐餐调味品承压，复合调味料和火锅底料等新品类正在接住增量。

另外值得关注的是，据公司半年报披露，海天在报告期内完成了 2025 年度分红，分红比率高达 112.95%，合计派发约 79.5 亿元；同时启动了 A 股 10 亿至 20 亿元、H 股不超过 5 亿港元的回购，其中七成以上回购股份将用于注销。

显然总体来看，海天味业的护城河还在，但水流的方向可能也变了，市场也需要海天能尽快讲出新故事出来才行。

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