Keep 今年上半年线上付费收入大跌，要靠运动用品销售增长来抵消

• 上市以来公司持续亏损

• AI 概念业务暂未见显著贡献

中国著名线上运动平台Keep Inc.（3650.HK）近日公布 2026 年度中期业绩，收入 8.25 亿元，同比微升 0.4%，期内亏损 1,219 万元，比去年同期的 3,543 万元亏损大幅收窄 66%。

其实公司多年来一直处于亏损，2023 年上市亏损 2.23 亿元，2024 年亏损大幅增加至 4.69 亿元，至 2025 年才减少至 7,200 万元。不过若扣除以股份为基础的薪酬开支及投资公允值变动的非现金开支，最近两年已实现经调整利润，2025 年度及 2026 上半年分别为 2,522 万元及 587.7 万元。

虽然经营渐有起色，但却未能为股价带来刺激，近期 Keep 的股价一直在 1.7 港元附近的历史低位徘徊，比 2023 年在港交所招股上市的发行价 28.92 港元，足足下跌近 94%。回想当年借着新冠疫情后的运动热，令 Keep 得以在估值高峰期上市，其九零后创办人王宁，本身也是一个瘦身故事的传奇。

王宁 1990 年出生，毕业于北京信息科技大学，2014 年即将大学毕业时，眼见自己体重达 90 公斤，于是在网上寻找减肥资讯，半年内成功减重 30 公斤。

他有感在不同网站寻找减肥资料十分烦琐，于是萌生将所有健身内容聚集在一个平台的念头。当年 9 月，他注册成立北京卡路里科技着手编写健身应用程序，终于在翌年推出线上运动平台 Keep App，凭自律给我自由的口号迅速打响知名度，一年内月活跃用户已达百万，两年后更达至千万水平。

王宁在资本市场的操作十分积极，公司于 2014 年至 2021 年之间完成九轮融资，参与明星投资者众多，包括纪源资本、软银、高瓴资本、腾讯等。2022 年起，连续三次向港交所递交上市申请，最终 2023 年 7 月成功上市。

Keep 上市后一直处于亏损，主要是由于仍未找到成功赚钱的商业模式。早期收益主要靠线上付费收入，在新冠疫情期间受惠于人人留在家中运动，2022 年月活跃用户创下 3,640 万的高峰，但之后却辗转回落。2026 年 6 月底平均月活跃用户比高峰期下跌一半至 1,858 万名，较去年同期下跌 17%，不过用户每月平均收入却大增 21% 至 7.4 元。上半年线上会员及付费内容的收入为 2.47 亿元，下跌 26.9%。

用户下跌可说是公司近年采取贵精不贵多的政策，平台内低运动意愿的客户流失，月活跃用户的平均运动时间同比增长 15.3%，反映用户结构正步向高黏性，高活跃人群聚集。

但另一方面，今年上半年自有品牌运动产品的收入增长 21.7% 至 4.83 亿元，占总收入的比例由去年中的 48%，上升至 58%，毛利率更上升 5.3 个百分点至 40.1%。

其中运动装备期内收入同比增长 49%，占公司自有品牌运动产品收入比例达六成以上。增肌产品在上半年热卖，总销售额（GSV）增长 63%；瑜伽产品 GSV 增长 33%；减脂产品 GSV 增长 49%。

Keep 作为内地最大线上运动平台之一，但近年卖产品已成为主要收入，俨如体育用品股。不过 Keep 相对上又不见得有优势，例如内地体育股龙头安踏（2020.HK）2025 年毛利率达 62%，李宁（2331.HK）同期毛利率也有 49%，明显远胜于 Keep。

未来公司要有较高盈利增长，及在市场上获得更高估值，相信系于 AI 相关产品的发展。公司强调朝向 AI 驱动运动健康生态的长期策略，首先推出自研运动健康垂直大模型 Keeppace.ai，并于今年 8 月完成国家及北京市大模型备案。

另外就 AI 商业化，最新发布 App 9.1 版本，招收独立付费的超级 AI 会员，涵盖 AI 语音陪跑，多维数据分析等，上半年推出超过 8,000 节的 AI 课程。日均 tokens 的调用量从 2026 年 3 月的 84 亿，倍增至 7 月的 185 亿。

总结 Keep 目前股价比招股价已跌逾九成，市值由逾 160 亿港元，锐减至目前约 8 亿港元，随着近年业绩显著改善，相信再大跌空间有限。但目前 AI 发展仍处初步阶段，未有显著盈利贡献，相信要重回估值高峰仍遥遥无期。