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成立八年、融资九轮、投后估值从 0.8 亿元一路抬升至 25.52 亿元的征祥医药（南京）集团股份有限公司（下称 " 征祥医药 "），再次叩响港交所大门，独家保荐人是中金公司。此前公司曾于 2026 年 1 月 30 日递表港交所后申请失效。

这家未盈利生物科技公司核心产品流感新药 " 济可舒 "（玛硒洛沙韦片）已于 2025 年 10 月上市销售，但上市首年收入仅 531.4 万元，2026 年上半年收入 251.4 万元。

更值得玩味的是公司与济川药业紧密复杂的商业关系。征祥医药的最大客户、独家销售推广商（CSO）、C 轮融资股东、2026 年新增的营销推广服务供应商，指向的是同一家企业集团——济川药业。

张力制图

对赌债

征祥医药是一家生物制药公司，致力于研发及商业化创新疗法，以满足在病毒传染病、肿瘤以及炎症性疾病领域现有治疗手段有限的医疗需求。

其财务状况，用招股书中自己的话说是 " 自成立以来已蒙受巨额亏损，可能继续产生亏损 "。

招股书显示，征祥医药 2024 年收入为 0，2025 年全年 531.4 万元，2026 年上半年 251.4 万元。其中，2026 年上半年 251.4 万元中约 35 万元来自阿联酋合作方 Cigalah 支付的 " 药品注册协助服务费 " ——属于一次性服务收入，剔除后纯药品销售收入仅约 216 万元。

而公司同期的亏损持续扩大。2024 年、2025 年及 2026 年上半年，公司净亏损 1.45 亿元、2.09 亿元、0.91 亿元；同期经营现金流净额分别为 -1.06 亿元、-1.3 亿元、-0.53 亿元，持续净流出。

因此，征祥医药此次申请港股上市也自然是按第 18A 章（未盈利生物科技公司）规则递表。

值得关注的是，截至 2026 年 6 月 30 日，征祥医药负债净额 11.05 亿元，流动负债净额 10.72 亿元，征祥医药处于资不抵债的状态。

公司账面的巨额窟窿，主因并非真实经营负债，而是 Pre-IPO 投资人的 " 对赌 " ——赎回权。招股书披露，公司历轮融资投资人均被授予赎回权等特殊权利，按国际会计准则该等义务被确认为金融负债，余额从 2024 年末的 7.81 亿元膨胀至 2026 年 6 月末的 12.37 亿元。

而这 12.37 亿元 " 对赌债 " 背后就是，一旦上市失败、被撤回或 6 个月内未重新递表，单一大股东集团授予的赎回权将恢复行使，公司理论上需以现金赎回相应股份。换言之，公司上市成功，负债转权益、净资产转正；上市失败，现金流或将直面巨额赎回压力。

此外，玛硒洛沙韦片 2025 年 7 月获批、10 月正式上市，被视为公司从临床阶段跨入商业化阶段的标志。但这份 " 成绩单 " 背后，是玛硒洛沙韦片带来的收入仅有几百万元，尚未有现象级增长。

剔除药品销售后，公司损益表上的 " 其他收入 " 部分依赖地方政府补助：2024 年其他收入 2660 万元，主要是一笔一次性大额政府补助；2026 年上半年其他收入 1350 万元，其中政府补助 1330 万元；2025 年因一次性补助落空，其他收入骤降至 30.6 万元。

持续亏损的征祥医药靠得是股权融资维持运营。招股书显示，公司进行了九轮股权融资，从天使轮到 2026 年 5 月完成的 D+++ 轮，累计融资约 9.42 亿元。

轮次	时间	融资额	投后估值	每股成本
天使轮	2018 年 -2019 年	0.32 亿元	0.8 亿元	1.36 元
A 轮	2020 年 12 月	1 亿元	3.5 亿元	4.24 元
A+ 轮	2021 年	2 亿元	7 亿元	6.06 元
B 轮	2023 年 1 月	1.45 亿元	9.95 亿元	7.14 元
C 轮	2023 年 9 月	1.12 亿元	17.62 亿元	11.84 元
D 轮	2025 年 1 月	1.93 亿元	19.93 亿元	12.08 元
D+ 轮	2025 年 8 月	0.7 亿元	24.62 亿元	14.52 元
D++ 轮	2026 年 1 月	0.2 亿元	24.82 亿元
D+++ 轮	2026 年 5 月		25.52 亿元

八年时间，投后估值从 0.8亿元涨到 25.52亿元，翻了约 32倍；每股成本从 1.36元增到 14.52元。招股书给出估值的解释是：从临床前走到商业化、适应症从成人扩展到青少年和儿童、以及 " 抗病毒靶点稀缺性 "。

但值得注意的是：征祥医药融资节奏明显前松后紧，2025 年至今一年半内密集完成了 D 轮、D+、D++、D+++ 共四轮融资；而公司在招股书提及天使轮到 D+++ 轮 " 所得款项净额约 94.3% 已用于研发和日常运营 " ——公司募资约 8.88 亿元已用于研发和日常营运，剩余约 0.54 亿元。换言之，钱烧得快，公司对IPO募资的依赖度极高。

截至 2026 年 6 月 30 日，公司现金及等价物 9543 万元，另有约 1.38 亿元结构性存款或理财。公司自述营运资金 " 至少覆盖 12 个月 "，并明确 " 预计于上市完成后不早于 12 个月筹集下一轮融资 "，这也意味着，若上市募资不及预期，公司可能再寻融资。

济川药业是买家、卖家和股东

本次征祥医药上市的一大商业疑点，是公司核心产品的商业化链条几乎全部系于济川药业一身。

征祥医药 2023 年 8 月签约，授予济川药业玛硒洛沙韦口服制剂在中国内地 15 年独家销售推广权（自 2025 年首个适应症获批起算），玛硒洛沙韦片于 2025 年 10 月正式上市。

征祥医药营销推广服务供应商 G2026 年起为玛硒洛沙韦提供营销推广服务，而招股书明确：最大客户与供应商 G 属同一企业集团。

济川药业正是公司最大客户的母公司，2025 年最大客户带来的收入占比 43.5%、2026 年上半年占 39.4%。

济川药业还在公司 C 轮出资 6000 万元认购约 507 万股，持股 2.88%，是征祥医药的股东。

也就是说，济川药业同时是征祥医药玛硒洛沙韦产品的独家销售推广商（CSO）、营销推广服务供应商、大客户和股东。

更特别的是费用结构，按协议，玛硒洛沙韦商业化后，公司须按年度销售额以 " 中等两位数百分比 "（外界估算约 15% 左右）向济川支付推广服务费。这意味着公司收入向济川体系确认，同时按销售百分比向济川体系付钱—— " 左手进、右手出 " 的交易结构下，收入真实性、渠道压货动机、费用确认合理性都天然存在被质疑的空间。

此外，协议还设置了 JSC（联合指导委员会），双方各 3 名代表，若无法达成一致，济川药业对"推广执行相关事项 "拥有最终决定权。也就是说，公司连 " 自己的产品怎么卖 " 都不完全做得了主。而公司自身销售及营销团队仅 10 人。

如此来看，招股书中，公司将济川定义为 " 独立第三方 " ——从法律关联方认定口径看（无股权控制）成立；但从商业实质看，双方利益深度捆绑。

拥挤的赛道与 " 浅 " 护城河

再来看玛硒洛沙韦所在的靶向流感病毒 PA 核酸内切酶的抑制剂赛道，它早已不是蓝海。

截至招股书披露，中国已获批的PA抑制剂已有 4款：罗氏玛巴洛沙韦（2021 年获批）、青峰药业玛舒拉沙韦（2025 年 3 月）、征祥玛硒洛沙韦（2025 年 7 月）、健康元玛帕西沙韦（2025 年 12 月）。此外，处于临床阶段的竞争产品还有7款。

招股书披露，玛硒洛沙韦单疗程 222 元，与罗氏玛巴洛沙韦同价，高于国产竞品玛舒拉沙韦（175 元）、玛帕西沙韦（198 元）及传统奥司他韦（172 元）。公司预计 2026 年 9 月进入国家医保目录谈判。IPO 日报发现，相比竞品，征祥医药的玛硒洛沙韦价格并不占优，一旦谈判降价，以价换量的竞争压力可能比同类竞品更大。

招股书宣称玛硒洛沙韦相较安慰剂症状缓解时间缩短 37.4%，" 优于同类 " ——但这些均非头对头临床数据，缺乏与玛巴洛沙韦等的直接对照。

总的来说，征祥医药此次上市，靠一款产品、一条渠道，能否撑起 25.52 亿元的最后一轮估值，市场将在聆讯后给出答案。

END

记者 王莹

文字编辑 褚念颖

版面编辑 褚念颖

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