8 月 31 日晚，" 全球大模型第一股 " 智谱交出港股上市后的首份半年报：上半年实现营收 9.54 亿元，同比增长 399.7%，半年收入已超过 2025 年全年 7.24 亿元的水平。

不过，这份成绩单低于市场预估的 13.5 亿元，也让围绕万亿市值关口的资本博弈延续到了财报发布之后。

报告期内，智谱实现毛利 2.52 亿元，同比增长 163.7%；归母净亏损 20.72 亿元，同比收窄 12.1%，基本每股亏损 4.67 元；研发开支 21.31 亿元，同比增长 33.6%，约为同期收入的 2.2 倍。

亏损收窄背后有会计因素。

期内净亏损同比收窄，主要原因是上市后向投资者发行的金融工具终止确认，相关账面值变动亏损从去年同期的 4.29 亿元骤降至 2210 万元。剔除股份支付、金融工具账面值变动及上市开支后，智谱经调整净亏损为 19.64 亿元，较上年同期的 17.52 亿元扩大 12.1%。

中报最核心的变化不在增速，而在结构。

上半年，智谱开放平台及 API 业务收入达 8.25 亿元，同比增长 2735.7%，占总收入比重由去年同期的 15.2% 飙升至 86.5%；曾经占比七成以上的本地化部署业务收缩至 13.5%。

一家此前被认为靠政企项目吃饭的公司，仅用半年时间便将收入重心切换到按调用量计费的云端 MaaS 服务。

智谱在财报中解释：主营收入结构完成置换，本质是模型能力跃迁之后必然发生的事。

运营数据支撑了这一切换。

截至 8 月末，智谱 MaaS 平台企业及开发者用户超 740 万，较年初增长 144%；付费日活用户较年初增长 603%；前十大客户日均调用量增长 98 倍；平台 Token 调用量较年初增长超 40 倍，其中 Coding Plan 调用量增长 23 倍。

尤其值得注意的是，API 平均售价较年初提升约 101% ——量价齐升意味着收入增长并非靠降价换规模。

智谱 CEO 张鹏此前提出 "AGI 商业价值＝智能上界 ×Token 消耗规模 "，智谱董事长刘德兵在电话会上重申了这一判断，认为任务边界每提升一级，对应市场空间就放大一个量级。

他将大模型能力演进划分为 Chat、Coding、Agent、Co-work、Autonomous AI 五个阶段，并称公司当前重心处于 Coding 向 Co-work 过渡的区间，已在网络安全、法律、金融、教育等领域开展场景验证。

创始人唐杰则透露，GLM-5.3 在同架构、同参数条件下，仅通过后训练升级就实现端到端任务完成率提升超 50%，验证了训练深度是当前阶段边际收益最大的变量。

算力端的结构性突破同样写入财报。

通过收购基础设施公司、自研推理引擎与全栈算法优化，智谱已实现 10 万卡级国产芯片的规模化低成本推理，单位 Token 推理成本较年初下降 80%，单位算力投入对应的收入提升 14 倍。

8 月 26 日发布并开源的 GLM-5.3-Flash（总参数 320B、激活参数 18B），其匿名版本 Ox-Alpha 上线 6 天累计调用超 62T Token。

资本市场对这份财报反应激烈。

8 月 31 日当天，智谱收涨 9.63% 报 1195 港元，总市值 5564 亿港元，盘后被正式纳入 MSCI 中国指数。截至 9 月 1 日午市休市，报 1230.00 港元，涨 2.93%。

但拉长看，自 1 月 8 日以 116.2 港元发行价上市、6 月 22 日盘中触及 2980 港元历史高位后，智谱股价已回撤近 60%，市值较高点时的 1.27 万亿港元缩水近六成。

机构观点同样出现分歧。摩根士丹利将目标价上调至 1700 港元，招银国际维持 " 买入 "；高盛则维持 " 中性 "，指出 GLM-5.3 仍为迭代版本、更大参数旗舰尚未落地，且同业模型性能差距缩小令估值溢价收窄。

同处港股的大模型同行 MiniMax 于 8 月 26 日率先交出首份中期业绩，当天收涨 16.18% 报 349 港元，花旗将其目标价上调至 576 港元；其 ARR 已从 2 月的 1.5 亿美元增至 8 月的超 8 亿美元。

有市场人士指出，半年报反映的是上半年产品水平，两家公司真正能打的旗舰模型均在下半年发布，下半年的报表才是关键看点。

对智谱而言，" 换血 " 后的故事能否延续，取决于三条线：API 毛利率能否在未来 12 至 18 个月爬升至管理层预期的 50%，国产算力能否持续压低推理成本，以及下一代基座模型能否兑现 " 发布首日即可满规模调用 " 的承诺。

来源：星河商业观察