上美股份的上半年，用一句话就能概括：韩束卖不动了。

8 月 27 日晚，韩束母公司上美股份（02145.HK）发布 2026 年中期业绩。上半年营收 37.56 亿元，同比下滑 8.5%；净利润 1.26 亿元，同比暴跌 77.3%；归母净利润 1.08 亿元，较去年同期的 5.24 亿元缩水近八成。在已披露中报的头部美妆公司里，这个利润跌幅是最大的。

核心原因只有一个：韩束收入下滑。

上半年韩束实现收入 26.61 亿元，同比下降 20.4%，占公司总收入的 70.8%。一个品牌撑起七成营收，它一减速，整个集团的利润表就跟着变脸。去年同期韩束占比还高达 81.4%，占比下降不是因为其他品牌追上来了，而是韩束自己掉得太快。

把时间往回拨一年，画面完全不同。2023 年韩束踩中短剧营销风口，收入同比暴涨 143.8%；2024 年继续增长 80.9%，营收占比一度冲到 82.3%；2025 年全年收入 73.6 亿元，连续三年蝉联抖音美妆第一。上美股份 2025 年全年营收 91.78 亿元、净利润 11.54 亿元，同比分别增长 35.1% 和 43.7%，还豪气派发末期息每股 0.75 元。

仅仅半年，画风就变了。

韩束的失速不是单一因素造成的。2025 年 12 月，央视《经济半小时》曝光韩束两款面膜检出禁用成分表皮生长因子（EGF），韩束随后出示第三方检测报告自证清白，但品牌口碑仍受到冲击。更根本的问题在于，过去几年韩束的高增长高度依赖流量投放，短剧和达人带货的边际效应正在递减。2025 年公司主动压缩达人直播占比，品牌自营账号成交占比从 39.5% 提升至 62.6%，但自营模式意味着更高的运营和人力成本——收入降了，费用没降，利润被两头挤压。

线上渠道的集中度也让风险更加集中。上半年线上收入 35.36 亿元，占总收入的 94.1%，同比下滑 7.2%。当抖音流量红利见顶、竞争加剧，过度依赖单一渠道的品牌最先感受到寒意。

横向看同行，更能体会这份财报的分量。珀莱雅上半年营收 53.75 亿元、归母净利润 11.68 亿元，虽然扣非净利润同比下滑 13.8%，但整体仍保持增长；贝泰妮营收 25.92 亿元、归母净利润 2.92 亿元，分别增长 9.3% 和 18.3%；上海家化净利润 3.81 亿元，同比增长 43.4%。上美近八成的利润跌幅，在头部国货美妆中独此一家。

财报里也不是没有亮点。第二大品牌 newpage 一页上半年收入 6.35 亿元，同比增长 59.9%，收入占比从 9.6% 提升至 16.9%。功效护肤品牌安敏优收入 1.40 亿元，同比增长 89.3%。母婴护理板块整体占比从 13.6% 提升至 19.9%。毛利率逆势上行至 76.7%，较去年同期提升 1.2 个百分点。韩束抖音累计用户规模突破 4100 万，男士、洗护等新品类仍在增长。

但客观地说，一页 6.35 亿元的增量，填不上韩束减少的 6.83 亿元。安敏优 1.4 亿元的盘子，距离成为第二增长引擎还有很长的路。上美需要的是一个能真正接棒韩束的十亿级品牌，而目前一页全年有望突破 10 亿元，但还不足以独撑大局。

业绩预告发布当晚，创始人吕义雄发出一封题为《致每一位并肩同行的上美人》的全员内部信。

信中直接定调：凭着上美多年打造的科学人才梯队，公司已经扛住了压力、重回了正向航道。他明确透露，7 月、8 月公司业绩已再次进入正增长，与港交所公告中韩束销售收入逐步回升的表述形成呼应。

面对业绩波动，吕义雄的态度很笃定：外部风浪再大，上美的战略定力绝不动摇。他以三个 " 不动摇 " 锚定下半年方向 —— 真金白银投入不动摇，多品牌战略不动摇，长期主义定力不动摇。信的结尾，他的表述很直接：持续的成功对我们来说没有困难，未来一定会越来越好。

官方公告里的解释与之对应：核心品牌韩束受阶段性市场因素影响销售收入下降，同时公司基于长期战略布局，持续加大人力资源、研发及品牌投入。

业绩电话会上，机构关注的问题集中在三个方面：韩束何时止跌、一页能否持续高增长、利润何时修复。管理层回应称，自 7 月以来韩束销售收入已呈逐步回升趋势，7 至 8 月整体经营恢复正增长；一页全年收入有望突破 10 亿元；利润承压主要系主动加大研发和人才投入，属于战略蓄力期的正常表现。

投研机构的观点出现明显分化。华泰证券 8 月 30 日发布研报，维持 " 买入 " 评级，目标价 45.48 港元，认为上半年低点或已过去，期待下半年催化剂。东吴证券指出，业绩落在此前盈利预告区间上沿，第二曲线一页高增、安敏优接力。开源证券则大幅下调盈利预测，预计 2026 至 2028 年归母净利润分别为 6.07 亿、8.32 亿、10.13 亿元，较此前预测大幅缩水。中金公司给予 " 跑赢行业 " 评级，目标价 36.5 港元。而在几个月前，摩根大通曾给出 99 港元目标价，国金证券更是看到 109.78 港元——目标价的集体下修，反映了市场预期的变化。

股价的反应最为直接。8 月 17 日盈利警告发布后，次日股价盘中一度暴跌超 30%，收盘下跌 22.77%，报 22.32 港元，单日市值蒸发约 26.2 亿港元。截至 9 月 1 日港股午盘，上美股份报 21.78 港元，总市值约 86.74 亿港元。2025 年 10 月，公司股价曾触及 104.8 港元的历史高点，市值超过 400 亿港元，如今较高点缩水近八成。今年以来股价累计下跌约 70%。

近期还有一笔交易受到市场关注。8 月 11 日，上美股份公告以 3.84 亿元收购婴童护肤品牌 " 一页 " 运营主体上海怡页 29% 股权，其中以 3.05 亿元收购演员章子怡持有的 23% 股权。

章子怡 2022 年参与孵化一页，初始投入约 230 万元，本次交易回报超 130 倍。交易完成后，上美对上海怡页持股提升至 80%，章子怡仍保留 6% 股权。

从 2025 年的营收利润双高增，到 2026 年上半年利润暴跌近八成，上美股份用半年时间走完了一轮周期。韩束能否在下半年止跌回升，一页能否真正成长为第二支柱，多品牌矩阵的投入何时转化为利润，这些问题的答案，决定了上美股份接下来的走向。

至少目前，韩束还没有重新跑起来。

来源：星河商业观察