超越蜜雪冰城，创下数千倍超额认购纪录的港股 " 认购王 " 银诺医药（HK02591，股价 3.635 港元，市值 16.610 亿港元），正经历着冰火两重天的资本轮回。

2025 年 8 月，市场追捧创新药概念，银诺医药凭借在 GLP-1（胰高血糖素样肽 -1）这一热门靶点的领先布局，上市首日市值站上 260 亿港元；但仅过去一年，公司的市值缩水至不到 20 亿港元，最新股价仅 3.635 港元。

目前，公司唯一的上市药物 " 怡诺轻 "（通用名：依苏帕格鲁肽 α）的商业化进程备受关注。今年上半年，这款国产 GLP-1 在医保院内市场开始销售，实现收入 7821.8 万元，同比增长 38.57%。

未来，" 全球第三、亚洲首个人源长效 GLP-1 受体激动剂 " 能否兑现投资者的期待？公司还有哪些故事可以讲述？近期，《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）与银诺医药创始人、董事长兼首席执行官王庆华展开对话。

王庆华

图片来源：每经记者祝裕摄

5000 倍"认购王"市值缩水 90%：不会烦恼，但要回购

2025 年 8 月 15 日，王庆华和公司 CFO（首席财务官）姜帆在港交所敲锣，刚满 10 岁的银诺医药迎来了高光时刻：公开发售超额认购倍数超过蜜雪冰城、上市首日股价涨超 206%、市值跃升至 260 亿港元之上。

这份亮眼的市场表现，得益于当时港股创新药板块的阶段性回暖。彼时，中国 Biotech（生物科技公司）的 BD（商务拓展）交易发展势头迅猛，港股生物医药板块迎来一轮情绪修复，而 GLP-1 作为全球热门靶点，进一步抬升了市场对于本土原创药企的期待。

怡诺轻也具备足以打动投资者的特质。一方面，它是首个国产周制剂，也是全球已上市 GLP-1 药物中半衰期最长的产品，204 小时的半衰期碾压在国内获批的进口 GLP-1 药物司美格鲁肽（168 小时）、替尔泊肽（120 小时），具有每两周给药一次的潜力。

另一方面，怡诺轻的上市非常顺利，2025 年 1 月在国内获批用于 2 型糖尿病治疗，年末被顺利纳入国家医保目录，短短一年就完成商业化 " 三连跳 "。

然而，资本市场的热情来得快，去得也很快。进入 2026 年，AI（人工智能）算力、半导体等科技主线表现强势，吸引了市场大量存量资金，创新药作为长周期赛道，在资金博弈中被 " 阶段性边缘化 "，港股生物医药板块再度承压，银诺医药也难逃估值回调，今年以来，公司的股价跌幅超 80%，总市值缩水至不足 20 亿港元。

巨大的落差之下，市场质疑声四起，但王庆华非常平静：" 我不会为公司股价下降而感到烦恼。"

他告诉每经记者，股价的波动是多重因素共同作用的结果，纵观港股生物医药板块，行业普遍面临下行趋势，公司的遭遇不是个例。团队不能完全掌控各类外部条件，可以把握的是夯实公司基本面，做好商业化落地，推进创新管线研发，" 把这些核心工作按计划推进才是重中之重 "。

8 月 26 日，银诺医药宣布到下一届股东周年大会日期止期间，拟在联交所主板以场内交易方式购回 H 股，拟定总金额约为 5000 万港元。对这一动作，公司的解释是 " 显示公司对其业务展望及前景充满信心，并将最终为公司带来好处及为股东创造价值 "。

竞争激烈程度出乎意料，首次回应注射笔 " 笔帽 " 专利纠纷

今年上半年，公司陷入了注射笔 " 笔帽 " 的专利纠纷，这其实在王庆华的意料之外。

在 2014 年回国创业之前，王庆华是加拿大多伦多大学生理系全职教授，深耕 GLP-1 基础机制研究，团队早在 2002 年就发表研究，揭示 GLP-1 促使胰岛 β 细胞再生的关键生理学机制，为后续全球 GLP-1 药物开发奠定部分理论基础。

在他的理解里，海外成熟药企之间的专利博弈，大多围绕核心分子、靶点机制等真正药物创新维度展开，没想到公司遇到的首个挑战却是注射笔上的笔帽，而且对方主张的实用新型专利的申请日晚于公司采购笔帽的发明专利，在王庆华看来逻辑存疑。

为什么会这样？答案是国内 GLP-1 行业竞争日益激烈。截至目前，国内共有 11 款 GLP-1 类创新药物获批。今年上半年，诺和诺德的司美格鲁肽注射产品在中国收入合计 34.64 亿丹麦克朗（约 5.35 亿美元），礼来的替尔泊肽在全球大卖 276.93 亿美元，但没有披露中国市场销售数据。

国内已有 11 款 GLP-1 类创新药物获批

图片来源：每经记者据公开资料制图

银诺医药是少有披露 GLP-1 药物销售数据的国产厂家，怡诺轻上半年 7821.8 万元的销售额并不突出，主要原因是怡诺轻只获批了 2 型糖尿病这一项适应证，竞争非常激烈。

目前，国家医保目录内一共有 6 款 GLP-1 注射制剂，所有产品的医保报销范围均仅限成人 2 型糖尿病。2025 年 7 月，仁会生物面临着在针对糖尿病和减重两个不同患者群体的市场同时投入的压力，经过权衡后主动提交申请，其 GLP-1 药物谊生泰（通用名：贝那鲁肽）最终被调出医保目录。

而且，GLP-1 类药物还不是降糖药的主力。根据中康开思 CHIS 数据，在 2025 年社区卫生中心和乡镇卫生院 " 糖尿病用药 " 排行榜中，达格列净以超 20 亿元的销售额位居第一，司美格鲁肽只排到第 12 名。

那么，临床医生为何选择怡诺轻？" 这个问题非常有现实意义。" 王庆华认为，国内糖尿病治疗市场长期被进口药物占据，国产创新药被临床医生接受需要一个过程。但糖尿病属于需要终身管理的慢性病，医生选择药物的核心标尺是疗效、安全性、患者用药依从性和实际用药体验。在他看来，怡诺轻超长半衰期带来的依从性优势，会是重要的加分项。

数据显示，截至目前，怡诺轻已覆盖中国超 1900 家医疗机构，但同时，银诺医药上半年的销售成本同比增加约 260%，达到 2150 万元。

否认单一产品依赖风险，以巴西为支点拓展南美市场

目前，怡诺轻是银诺医药唯一的上市药物，市场担忧公司存在 " 单一产品依赖风险 "。对此，王庆华并不认同。

在他看来，评判创新药企不是看管线数量多少，而是要看每一条管线的差异化科学价值，不是简单堆砌项目。针对依苏帕格鲁肽 α，公司已经布局多条管线，适应证覆盖成人肥胖超重、青少年减重、MASH（代谢相关脂肪性肝炎），甚至拓展了猫糖尿病的新方向。

目前，怡诺轻双周一次给药方案的补充申请在今年 7 月获得国家药监局受理后，仍在等待获批；公司在中国开展的针对成人肥胖及超重Ⅲ期临床研究（包含双周一次给药方案）仍在进行中，预计将于今年完成。

同时，公司还在推进下一代超长效制剂、双靶点 GLP-1 候选药物的早期研发。

银诺医药在研管线

图片来源：公司上半年报告

不可否认的是，这些管线中的大部分仍处于Ⅱ期前阶段，而 GLP-1 减肥药市场已经饱和，有些跨国药企正刻意退出——今年 7 月，强生首席执行官 Joaquin Duato 明确表示，公司不会进入 GLP-1 减肥药市场，而是将重心放在肿瘤学和医疗器械业务上。

现阶段，银诺医药的团队也在拓展海外市场，公司已经启动依苏帕格鲁肽 α 在巴西、东南亚、中东、澳大利亚等多地的注册申报，公司的工厂已经通过巴西 PIC/S（药品检查合作计划）GMP（良好生产规范）核查；在澳大利亚开展的肥胖Ⅱ期临床试验数据库 7 月完成锁定，试验覆盖每周、双周、每月多种给药方案，支撑后续全球临床开发。

不同于国内 Biotech 普遍优先攻坚欧美市场的出海路径，银诺医药将巴西定位为海外商业化的重要战略支点，计划以此为基础进一步辐射整个南美市场。

客观来看，巴西具备独特的发展机遇。当地糖尿病与肥胖患者基数庞大，诺和诺德、礼来等跨国药企已经完成 GLP-1 的前期市场教育，但定价仍然较高，差异化产品仍有发展空间。

" 未来既可以选择共同开发，也可以选择区域授权，多种合作模式都在评估，我们不会为了做成一笔交易而去交易。" 王庆华强调。

如何平衡创新和商业化收益：坚持源头创新

作为科学家，王庆华对从 0 到 1 的源头创新有自己的坚持。2002 年，当他与 Brubaker 教授等在《Diabetologia》发表研究，提示 GLP-1 的作用涉及更广泛的生物学效应时，摆在他面前有两条路。

一是如同当年胰岛素发现者班廷（Frederick Grant Banting），把科研成果授权海外大药企；另一条路是回国组建完整团队，走完从靶点发现、分子设计、CMC（化学、生产和控制）、临床前、临床到全球商业化的完整全生命周期创新链条。最终，他选择了后者。

但基础科研和转化医学不同，做成怡诺轻这一款药，王庆华就用了 10 年，期间经历了融资冷暖：早期 GLP-1 还没有成为热门靶点，有投资人直言 " 不投胰岛素 "；司美格鲁肽横空出世，GLP-1 被资本市场奉上神坛，银诺医药的市值达到巅峰，但从商业变现看，公司并未取得明显的领先地位。

在这一过程中，有些企业通过做生物类似药，更快地实现商业化、更早赚到钱；但坚持源头创新的银诺医药却承受了更大的财务压力，今年上半年，公司亏损 1.15 亿元，现金及现金等价物减少至 8.47 亿元。

面对差距，是否会觉得委屈？

王庆华给出了否定的答案。他告诉每经记者，临床端是评判一款药物的最终标准，医生看疗效、安全性、患者依从性，患者看实际用药获益。无论是原研药还是仿制药，只要安全有效，都有它的价值。对于中国创新药行业发展来说，必须有人坚持源头创新，否则国产创新药拿到大额 BD 的繁荣将难以持续。

据王庆华观察，过去十几年，中国生物医药完成了工程能力、CMC（化学成分生产和控制）制造、CRO（合同研究组织）体系的建设，人才储备已经有相当积累，但业内需要认识到，源头创新在全球范围内都是低概率事件，不会迎来爆发式井喷，而是循序渐进的过程。

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