两家大模型上市公司，整体业绩相差无几，但市值却差了 4000 多亿。甚至，巅峰时一家公司市值竟然突破万亿大关。

这是今年资本市场的一个奇观。

8 月 31 日晚间，智谱披露 2026 年中期业绩报告。早几日，MiniMax 已率先发布。

把两家财务数据放在一起观察，会发现两家公司的整体业绩处在同一水平线上。

图源丨智谱半年报

上半年，智谱营收 9.54 亿人民币，MiniMax 营收 1.17 亿美元（约 8.4 亿人民币），折算后相差不到 15%。智谱期内亏损 20.7 亿元，MiniMax 经调整净亏损 2.93 亿美元（约 21 亿人民币）。

两家企业是半斤八两，都在亏损线上挣扎。

图源丨 MiniMax 半年报

在收入来源上，API 均成为了两家企业核心收入来源，都是开发者按调用量付费的生意。

但往前翻一年，这两家公司走的是几乎完全相反的路子，今天却殊途同归，交叉到了同一个方向上。

智谱：切换业务结构，" 卖调用 " 成为核心

去年的智谱，更像一家项目制软件公司。据 2025 年度报告，本地化部署营收 5.34 亿元人民币，同比增长 102.3%，占总营收比 73.7%。相当于把模型打包给客户，是一单一单地交付。

但到了今年上半年，本地化部署业务营收为 1.29 亿元，占营收比为 13.5%。同期对比来看，上年同期为 1.61 亿元，同比降低 20.5%。智谱称，在云端部署取得爆发式增长的情况下，更强调本地化业务的质量和行业选择。

图源丨智谱半年报

同时，" 卖调用 " 成为了核心。上半年，智谱开放平台及 API 业务营收 8.25 亿元，同比增长 2735.7%，在总收入中占比由去年同期的 15.2% 跃升至 86.5%。

去年同期，收入大头是企业级通用大模型，营收 1.48 亿元，占比 77.3%。今年上半年下降到了 6703 万元，占比 7%。

也就是说，一年之内，智谱的收入结构彻底改变。

智谱解释称，这是 " 模型能力跃迁之后必然发生的事 "。粗略理解，模型能力足够强，客户愿意按次付费，不再花大价钱整套买断。

MiniMax：殊途同归，以 B 端为主

MiniMax 最初产品主要面向普通用户，尽管今年上半年 C 端营收下降，但 AI 原生产品收入 4264.4 万美元（约 3.08 亿人民币），仍占总收入的 36.6%。

更大的看点在另一头。

上半年，MiniMax 开放平台及其他基于 AI 的企业服务营收 7392.9 万美元（约 5.34 亿人民币），去年同期为 920.6 万美元（约 0.66 亿人民币），同比大幅增长 703.1%，成为MiniMax 第一大收入来源。

换句话说，MiniMax 收入的成色也已由 B 端主导。（参见《MiniMax 半年报：营收 1.17 亿美元，亏损 3.58 亿美元，毛利 2000 万美元》）

很有意思，一家是从 " 卖项目 " 出发，另一家是 " 卖产品 "。但不到一年时间，相向而行，在同一个路口相遇。

值得关注的是，两份财报都在说明一点，AI 公司的收入正在从项目、订阅模式，变成像 " 水电煤 " 一样的按量计费。模型成为了基础设施，调用就是水流，用多少，付多少。

长期来看，其实这也符合行业发展趋势，从卖模型，到卖调用，再到卖订阅，最后卖端到端任务结果，模型能独立完成的任务越完整，客户购买的东西就越靠近结果本身，收入的计量单位会随之改变，企业的营收结构也会调整。

增速背后也要考虑含金量因素。

比如智谱开放平台及 API 业务，今年上半年同比增长 2735.7%，乍一看增速非常可观，但那是建立在上年同期极低的基数上——只有 2910 万元。

在价格上，智谱上半年 API 平均售价提升了约 101%，说明收入并非是以价换量。

大模型企业，汇入同一条河流

把视野投向海外，会发现海外同行也在走同样的路，Anthropic 超八成收入也是来自于企业 API 和开发者。

换句话说，中国大模型公司正奔向同一套已被验证的商业模式。

资本层面，虽然智谱和 MiniMax 拥有相差无几的营收，其市值却大相径庭。

9 月 1 日收盘，智谱总市值 5541 亿港元，MiniMax 总市值 1213 亿港元。看起来智谱似乎比 MiniMax 更 " 值钱 "，高出 4300 多亿。

若从高峰时看，智谱总市值曾一度突破万亿，市场的非理性演绎到了极致。

市场消息称，Anthropic 可能在 9 月下旬或 10 月初上市，估值或将超过 2 万亿美元。

AI 企业估值没有最高，只有更高。合理的解释也许就是一句话：市场不按套路出牌。

在正向的财务数据之外，还有两个指标值得关注。

一是研发投入，上半年，智谱研发开支达到 21.3 亿元，较上年同期增加 33.6%。这个研发投入力度已超过同期全部收入。

MiniMax 也是类似情况，上半年 MiniMax 研发投入 2.96 亿美元（约 21.37 亿人民币），而同期营收为 1.17 亿美元（约 8.4 亿人民币）。"以亏损换能力"，这场军备竞赛远未停止。

二是在利润端，上半年智谱整体毛利率为 26.4%，同期 MiniMax 毛利率为 17.9%。若与传统软件行业毛利相比，卖调用更像是 " 以量补价 "，这门生意过得并不 " 滋润 "。

整体来看，AI 大模型公司在财务报表上已跑通了 " 卖调用 "，这在数据上能清晰可见。下一步要回答的问题是，如何把 " 调用 " 兑换成利润，这是真正的考验。