公司发布 2026 年中报。26H1 实现营业收入 93.6 亿元，同比增长 2.3%；净利润 9.0 亿元，同比下降 12.7%。

26H1 收入企稳转正，新品与第二曲线贡献增量。公司 26H1 收入同比增长 2.3%，公司主动去库后，渠道回归健康、主业终端动销有所恢复。分产品看，婴配粉实现营收 80.9 亿元，同比 -1.3%，环比降幅收窄，同比仍有小幅下滑主要系行业受新生儿数量影响存在下行压力；核心单品方面，预计 H1 卓睿、星飞帆两大单品收入有所下滑，主要受前期价格策略调整影响渠道推力阶段性减弱，叠加部分存量消费者升级转向超高端双萃系列；预计新品双萃（迹萃 + 启萃）表现较好，26 年 1 月大面积铺货以来，月度环比增速较快，成为婴配粉板块核心增长引擎。其他业务收入约 13 亿元，同比增长约 35%，主要由儿童奶酪单品放量、海外市场快速拓展及乳原料新业务等稳步推进共同驱动。

毛利率边际修复，费用率上行与其他收入减少拖累净利。26H1 公司毛利率 62.0%，同比 +0.4pcts，主要系原奶价格回落叠加自产乳清蛋白等核心原料规模化替代，成本端压力缓解。销售费用率同比 +1.9pcts 至 36.6%，主因双萃新品品牌广宣投入加大。管理费用率同比 +0.9pct 至 9.4%，主要系收入规模效应减弱叠加人员薪酬刚性增长，带动管理费率被动抬升。其他收入及收益同比 -36.0%，主要系利息收入减少；H1 净利率为 9.6%，同比 -1.7pcts。

短期收入修复兑现，长期新动能有序培育。26H1 婴配粉行业大盘承压，公司完成渠道去库清理，全力推进双萃系列铺货上市，叠加其他业务快速拓展，共同支撑收入端转正修复；但受新品推广前置费用投放、利息收入同比缩减影响，利润修复节奏滞后于收入。展望中长期，公司婴配粉主业锚定产品矩阵迭代升级，目标将双萃打造为超高端赛道第一品牌，当前产品力和消费者认可度较高，预计年底收入占比有望提升至 10%+，未来成长空间较大，其他新品则持续补齐羊奶粉、有机系列等细分赛道，夯实存量竞争下的基本盘韧性；同时加快推动儿童营养、成人功能营养、乳原料深加工等其他新业务扩展。中长期伴随规模效应释放、费效优化与自产原料降本逐步兑现，公司盈利质量有望得到稳步提升。

投资建议：收入已率先企稳，紧盯盈利边际改善，维持 " 推荐 " 评级。考虑 26 年上半年公司经营修复，但婴配粉行业压力仍存、费用增加影响短期净利润，给予 26-28 年业绩预测 **/**/** 亿元（前次 26-28 年预测为 **/**/** 亿元），对应 PE 分别 **/**/** 倍。公司宣布 26 年中期分红计划，每股股息 ** 港元，并承诺全年派息率不低于 **%，预计 26 年全年股息率 **%，提供安全边际，目标价 ** 港元，对应 27 年 ** 倍 PE，紧盯下半年盈利改善，维持 " 推荐 " 评级。

具体盈利预测及投资建议

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行业竞争加剧，饮料培育不及预期，降本增效不及预期，成本大幅上涨。

研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020 年加入华创证券。2021-2024 年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和 21 世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025 年获新财富最佳分析师评选第二名。

——酒类研究小组（白酒、啤酒、黄酒、红酒、新酒饮、酒类流通行业）

酒类研究小组组长、高级分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020 年加入华创证券研究所，5 年消费行业研究经验。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024 年加入华创证券研究所。

悉尼大学商学学士，蒙纳士大学银行与金融硕士。2019 年加入华创证券研究所。

助理研究员：张雅琪

复旦大学硕士，2026 年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（软饮料、乳肉制品、休闲零食、功能食品、食品配料等）

大众品研究组组长、资深分析师：范子盼

中国人民大学硕士，7 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

澳大利亚国立大学硕士，4 年食品饮料研究经验，曾任职于开源证券，2026 年加入华创证券研究所。

——餐饮供应链及消费策略研究小组（调味品、预制食品、餐饮连锁；大消费策略研究）

同济大学硕士，4 年食品饮料新财富团队成员，曾任职于广发证券，2026 年加入华创证券研究。

助理研究员：施博阳