2026 年 9 月 1 日开盘， 名创优品（9896.HK）的 K 线还停在昨天收盘的 18.57 港元—— 8 月 31 日那天，它盘中一度砸穿 13%，收跌 12.57%，创 2024 年 9 月以来近两年新低，年内累计跌掉约 48%，市值剩 225 亿港元，直接腰斩。

财报是 8 月 28 日盘后发的：上半年营收 114.99 亿，涨 22.4%；利润 9.57 亿，只涨 5.6%。单看二季度更刺眼——收入 58.1 亿涨 17%，却净亏 2.92 亿，去年同期还赚 4.9 亿。管理层当场把全年指引砍了：调整后净利润从高单位数下滑，经营利润率同比掉 3 — 4 个百分点。中金、花旗、美银、交银国际一周内轮流下调盈利预测和目标价，花旗把评级从 " 买入 " 降到 " 中性 "，目标价从 45.7 港元腰斩到 22.2 港元。

今天 " 狠人搞钱 " 不骂街，只拆叶国富这一步棋：为什么营收还在跑、股价却先崩，普通人能从这顿暴跌里看出什么门道。

一、增收不增利，钱烧在 " 换赛道 " 的缝里

表面看是 " 海外承压 "，拆开看是三层成本同时炸：

海外直营化阵痛：上半年 MINISO 品牌海外收入 40.59 亿（+14.9%），但同店 GMV 低个位数下滑，二季度海外收入增速从 21.9% 掉到 9.1%。直营店从 579 家冲到 795 家，租金、人力、本地化库存全自己扛，原来加盟模式 " 收加盟费 + 供货 " 的轻资产利润池被主动凿穿。

IP 和大店烧钱：销售费用 30.45 亿，同比飙 39.6%，费率从 23.1% 抬到 25.8%。YOYO 自有 IP、世界级 IP 授权、国内 " 乐园系 " 大店装修摊销，全是前置投入。TOP TOY 收入涨 32.7% 但体量才 9.85 亿，撑不住主品牌费用率。

非经营项补刀：二季度 AI 有限合伙公允值变动亏 5.97 亿 + 汇兑损失，把账面直接砸成净亏损。剔掉汇兑，经调整净利润 5.9 亿仍降 10.5% ——核心业务本身也在漏。

叶国富在业绩会话说得硬：" 海外利润贡献下降，因为代理下滑、直营市场早期投入未盈利。" 下半年不再冲门店数，转去盯近 800 家海外直营店的 ROI。

二、市场为什么不给 " 长期主义 " 面子

零售股估值看的是 " 同店 + 利润率 +ROI"，不是总门店数。名创全球 8674 家店还在净增，但故事变了：

2023 年海外以不到 30% 收入贡献 35% — 40% 利润，现在海外利润占比掉到 10% — 15%；

国内反而成支柱：内地收入 64.5 亿（+26.2%），同店中个位数增长，但大店升级把费用率顶上去，国内赚的增量被 IP 和租金吃掉；

永辉超市那笔 62.7 亿持股仍是估值扣分项，2025 年已确认 8.13 亿投资亏损，轻资产零售商背重资产商超包袱，机构给折价没商量。

更关键的是指引信任崩了。年初说全年利润率降 1 — 2 个点，半年报改口降 3 — 4 个点，这种 " 半年内指引翻倍恶化 " 在港股消费股里等于主动触发止损盘。中金半个月内两次砍目标价，就是机构用脚投票：转型可以，但别在加息预期 + 消费弱修复的节点拿利润表试错。

三、狠人视角的两句话

叶国富不是在乱搞，是在赌零售范式切换——从 " 十元店加盟收租 " 跳到 "IP+ 大店 + 直营 " 的体验零售，对标泡泡玛特店效。这条路如果 3 年后跑通，现在 18 块是黄金坑；如果北美直营店 24 个月店效起不来，这就是价值陷阱。市场选择先砸为敬，是因为当前宏观只奖励 " 现在就有现金流 "，不奖励 " 三年后可能伟大 "。

普通人能抄的边界很窄：

别把 " 营收涨 22%" 当买入信号，零售股看同店和经调净利率，这俩都在坏；

永辉持仓 + 海外直营双烧钱阶段，2026 下半年到 2027 上半年都是利润磨底期，抄底要等 " 海外同店 GMV 转正 " 这个拐点信号，不是等股价跌多了；

真想跟踪 "IP 零售 " 主线，TOP TOY 收入增速、YOYO 月销破亿是先行指标，比集团总市值靠谱。

9 月开局这顿暴跌，给所有搞钱的人上了一课：扩张期最贵的不是开店钱，是把利润表押在管理层叙事上的机会成本。黄仁勋的 1968 亿是算力收租，叶国富的 18.57 港元是转型赎金——同一个 9 月，两种资产定价的温差，就是周期给狠人的教材。