9 月 3 日，北交所上市委将召开今年的第 81 次审议会议，上会的公司是芜湖佳宏新材料股份有限公司（下称 " 佳宏新材 "）。

为了这一天，这家做电伴热带的专精特新企业跑了将近十年：2017 年第一次在新三板挂牌，2019 年摘牌；2024 年底撤回创业板申请，隔年 8 月挂牌新三板创新层，现在又站到了北交所的门前。

高毛利从何而来

佳宏新材主要做电伴热带、温控器这类热管理产品，兼做特种光缆等光通信产品。自控温电伴热带这个细分领域，公司在国内排头部——中国电器工业协会出过证明，其电伴热带产品市场占有率 2022 年到 2024 年连续三年在国内同类企业中名列第一。技术上，公司把国外厂商在最高维持温度、最大连续暴露温度这些关键指标上的垄断给破了，产品从融雪除冰这类民用场景，一路做到石油化工、海洋船舶这些工业领域。2023 年到 2025 年，核心技术产品收入分别为 3.09 亿元、3.60 亿元和 3.48 亿元，占营业收入的比例在 80.75% 到 89.73%。

电伴热带是收入的大头。2023 年到 2025 年，这项业务分别进账 2.55 亿元、2.86 亿元和 2.76 亿元，占主营业务收入的比例在 64.71% 到 73.52%。更有看头的是热管理配件及特种光缆：这部分收入从 2023 年的 5051.9 万元、2024 年的 6485.9 万元涨到 2025 年的 10207.5 万元，占主营业务收入的比例从 14.58% 升到 23.91%。中国船舶集团连续三年都在公司前五大客户名单里，2023 年到 2025 年向公司采购 1496.5 万元、3310.1 万元和 2214 万元，2024 年更是公司的第一大客户。能进央企的供应链，对一家地方民企来说不算容易。

利润表上，2023 年到 2025 年，公司营业收入分别为 3.48 亿元、4.01 亿元和 4.31 亿元，归母净利润分别为 7217.9 万元、6689.3 万元和 7113.8 万元。2024 年的利润下滑有一次性因素，撤回创业板申请时结转了 1025.4 万元中介服务费。把这类影响剔掉，扣非归母净利润为 7156.5 万元、6346 万元和 6862.9 万元，2024 年回落后重新稳住。上会稿还披露了 2026 年上半年的审阅数据：营业收入 2.76 亿元，同比增长 60.2%；扣非归母净利润 6314.9 万元，同比增长 131.7%。

真正让人多看两眼的是毛利率。报告期，公司综合毛利率分别为 45.93%、45.24% 和 42.01%，而泰永长征、东方电热、久盛电气、天罡股份这些可比公司的平均水平在 26% 到 30%，差距不小。原因也不复杂：公司境外收入占主营业务收入的比重分别为 64.52%、67.04% 和 61.28%，而且集中在欧美。欧洲市场一年贡献 1.3 亿元到 1.6 亿元，占比约五到六成；北美洲一年贡献 8679.6 万元到 1.2 亿元，占比约 37% 到 46%。高毛利的海外市场，是这家公司收入和现金流的底子。

徐忠庭 0 元退出

生意讲完，该说股权了。这里的故事要多一些。

佳宏新材总股本 3787.8 万股，董事长兼总经理徐楚楠一个人直接持有 2671.5 万股，持股 70.53%，再加上通过员工持股平台香森洋、香森瀚（他是两个平台的执行事务合伙人）间接控制的 3.43%，合计控制 73.96% 的表决权。他母亲、现任董事汪建军直接持有 300 万股，占 7.92%。母子二人加起来，控制了公司 81.88% 的表决权。这个集中度，在拟上市公司里也算高的。

但审核中真正被反复问到的，是另一个人的名字：徐忠庭。他是公司 2002 年设立时的创始股东，现任总工程师、核心技术人员，也是徐楚楠的父亲、汪建军的丈夫。如今他既不持股，也不担任董监高。招股书和问询回复还原了过程：佳宏有限成立之初，徐忠庭持股 60%、汪建军持股 40%；2010 年 6 月和 2014 年 8 月，徐忠庭分两次把这 60% 股权（对应 600 万元出资额）以 0 元价格全部转给儿子，2013 年 3 月又卸任了执行董事和总经理。创始人彻底退出股权和管理层，只留一个技术职务，监管自然要问：实际控制人的认定，有没有借此规避同业竞争、关联交易或者资金流水的核查。

申报前夕还有一笔分红。2025 年 8 月 26 日，北交所申请获受理前不足一个月，公司临时股东会通过半年度分配方案：每 10 股派 3 元（含税），共派 1136.3 万元，9 月 8 日实施完毕。按持股比例算，至少 890 万元到了实控人母子手里。这笔账放在公司的财务背景下看：截至 2025 年末，未分配利润 4.29 亿元，货币资金 9416 万元；归母净利润从 2023 年的 7217.9 万元降到 2024 年的 6689.3 万元，2025 年回升到 7113.8 万元，而公司此时正打算靠 IPO 募集资金投项目。分红在程序上挑不出毛病，但在这个时间点分这么多，留存资金和募资需求之间怎么平衡，公司还需要说得更清楚。

Drexma、罚单与缩水的募投

股权之外，几笔具体的交易和一份处罚记录，也是问询中反复出现的内容。

先看 Drexma。这家加拿大公司是佳宏新材间接持股 40% 的参股公司，同时是其海外重要的品牌商客户，也因此成了审核的重点。2025 年，公司卖给 Drexma 的核心产品双导地热线均价 4.41 元 / 米，卖给其他境外客户是 5.37 元 / 米，低了 17.88%；对 Drexma 的销售毛利率 45.38%，加拿大同区域其他客户的平均水平是 64.57%，差了 19.19 个百分点。信用条件也松：给 Drexma 的信用期长达 7 个月，也就是 210 天。结果是对 Drexma 的应收账款从 2024 年末的 956.7 万元涨到 2025 年末的 1920.1 万元，一年翻了一倍。折价、放账期、应收款激增，三件事叠在一起，问询函盯的就是两点——有没有借关联方放宽条件拉动营收，交易本身公不公允。

再说安全。2024 年 10 月 9 日，公司厂区耐压测试区域发生一起一般生产安全事故，一名工人触电死亡，直接经济损失约 180 万元。2025 年 4 月，芜湖市鸠江区应急管理局下发了 3 张处罚决定书（鸠应急罚〔2025〕4、5、6 号），理由是未对耐压区开展安全风险辨识、未经常性检查安全生产状况及排查隐患。公司被罚 52 万元，总经理徐楚楠被罚 26 万元，安全分管负责人单欣被罚 15.4 万元，合计 93.4 万元。公司和管理层多人一起受罚，处罚理由又直指风险辨识和隐患排查的缺位，这块内控怎么补，公司得给监管一个交代。

最后是募投。2026 年 4 月 29 日，董事会通过调减方案，把原计划投 5986 万元募集资金的 " 海内外营销体系建设及品牌推广项目 " 整个删掉，智能工厂二期里的预备费和铺底流动资金追加也剔除了。到了 8 月 4 日，董事会第九次会议又对拟投入募集资金的金额调整了一轮，最终只剩下两个项目：智能工厂二期拟投入 20667 万元，研发中心拟投入 4605 万元，合计 25272 万元。公司收缩募投的背景不难理解：产能利用率从 2024 年的 90.90% 降到 2025 年的 83.59%，产销率从 2023 年的 100.93% 回落到 2025 年的 92.17%，而智能工厂二期项目总投资 3.19 亿元，按可行性研究报告测算，项目税后投资回收期约 7.32 年。产能利用率往下走，投资额大、回收期长，此时主动把盘子缩小，算是对产能消化和毛利率压力的提前应对。

信披质量堪忧

对于拟 IPO 企业来说，各个版本的招股书基本上就是投资者和市场了解其经营状况的唯一渠道，但佳宏新材在这方面做的显然不够，其信披工作非常粗糙，在第一轮问询回复中曾经出现多处自相矛盾的表述。

例如，在第 122 页的 " 新增境外客户或交易金额变动较大的情况 " 中，公司 2025 年对 WarmUp Inc 的销售额为 717.91 万元，毛利率为 66.92%，到了 119 页却分别变成了 680.8 万元、67.37%，虽然相差并不算大，但也足以说明公司的信披质量不佳。

再如，沈阳恒久创达科技有限公司（恒久创达）自 2021 年起与佳宏新材合作，为佳宏新材主要劳务外包供应商，第一轮问询函第 215 页公司对恒久创达的采购规模占其业务规模之比为 " 未告知 "，但第 66 页却标注为 "10% 以内 "。

面对自相矛盾的不同披露数据，投资者应该采信哪个呢？