8 月 28 日傍晚，香港交易所指数公司公布科技 100 指数季度调整结果。阿里健康、京东健康、平安好医生同时被剔除，调整将于 9 月 11 日收市后实施，9 月 14 日生效。

这三家公司刚刚交出近几年最好看的利润表。

京东健康上半年收入 408.9 亿元，同比增长 15.9%；期内盈利 34.4 亿元，同比增长 32.6%，创下半年度新高。阿里健康截至今年 3 月的 2026 财年收入 342.6 亿元，净利润 19.4 亿元，同比增长 35.2%。常年亏损的平安好医生也已连续盈利，今年上半年净利润 2.19 亿元，同比增长 63.5%。

利润越来越厚，科技指数的席位却没了。

过去五年，三家公司陆续证明网上卖药、保险协同和企业健康管理可以赚钱，资本市场也随之换了一把尺子：线上渗透率不再自动兑换科技溢价，收入来自哪里、增长还能维持多久，开始决定它们的估值。今年以来，京东健康跌 36%，阿里健康跌 39%，平安好医生跌 55%，股价齐刷刷趴在年内低位。

科技 100 此次改规则，只是把这层变化写进了指数名单。

网上卖药不算科技

科技 100 是港交所 2025 年 12 月推出的首只自主开发港股指数，100 只成份股均须具备港股通资格，覆盖人工智能、生物科技及制药、电动车及智能驾驶、信息技术、互联网和机器人六大主题。

8 月 18 日，港交所宣布修改编制方案，十天后的季度调整首次采用新规则。变化主要有三项：人工智能从单纯的技术开发扩展至芯片、基础设施、模型和 AI 应用等整条产业链；互联网公司除了满足收入占比要求，其技术开发还要对 AI、生物科技及制药、智能驾驶、信息技术或机器人至少一个主题形成收入敞口或投资；单只成份股权重上限从 12% 降至 8%，同时增加 25% 的行业权重上限。

港交所没有逐一解释 14 家公司为何出局。不过从调整时点和业务结构看，三家互联网医疗公司大概率都卡在了新规则对科技敞口的要求上。

京东健康上半年 408.9 亿元收入中，339 亿元来自销售医药和健康产品，占比 83%；平台、广告及其他服务收入约 70 亿元。京医千询医疗大模型和 AI 医生 " 大为 " 已经上线，但医疗服务和 AI 目前更多承担导流、咨询和提高交易效率的作用，还没有形成足以改变收入结构的独立业务。

阿里健康更接近一家线上医药零售和供应链公司。2026 财年，医药自营业务收入 296.7 亿元，占总收入 86.6%。医学 AI 产品 " 氢离子 " 已经进入医生科研和临床辅助场景，码上放心也覆盖大量药企与零售终端，但公司绝大多数收入仍然来自卖药。

平安好医生走了另一条路。它主动收缩低毛利医药电商业务后，上半年商保协同收入 15.84 亿元，企业健康管理收入 7.14 亿元，两项合计占总收入九成以上。它已经不太像网上药房，却更像平安保险体系里的医疗服务网络和企业健康管理供应商，同样难以直接落入新规则划定的科技主题。

名单的另一边，英矽智能被纳入指数。这家公司 2025 年收入 5624 万美元，经调整亏损 4380 万美元，盈利能力远不及上述三家互联网医疗公司。今年上半年收入增至 1.06 亿美元并实现盈利。

英矽智能利用 AI 开展药物发现，与它同时进场的还有文远知行、小马智行、澜起科技和卧安机器人，分别对应自动驾驶、芯片和机器人。

6 月的半年度调整已经出现过类似变化：海吉亚医疗、丽珠医药和健康之路被剔除，禾赛、极智嘉等硬科技公司被纳入。

因此，这次调整不能简单概括为 " 港交所不要互联网 "。

腾讯和阿里巴巴仍然留在指数中，只是按照新规则，它们的权重将从 8 月 28 日的 11.05% 和 10.39% 降至不超过 8%。互联网主题也仍在编制范围内，电商和数字平台并没有被排除。新规则抬高了一道门槛：互联网本身不再足以证明科技属性，技术需要在收入、投资和公司业务结构中占据更清晰的位置。

从 1.2 万亿到 1800 亿

2020 年底，市场采用的是另一套定价逻辑。

京东健康上市发行价为 70.58 港元，首日上涨 55.9%，市值达到 3440 亿港元。不到三个月，股价最高冲至 198.5 港元，市值超过 6200 亿港元。阿里健康在相近时期一度超过 4000 亿港元，平安好医生则在 2020 年见顶于 1600 亿港元左右。三家公司各自峰值市值相加，接近 1.2 万亿港元。

截至今年 8 月底，三家公司市值合计只剩约 1800 亿港元：京东健康约 1170 亿港元，阿里健康约 510 亿港元，平安好医生约 140 亿港元。相较各自峰值合计，缩水约 85%。

估值先于指数完成了归类。2020 年的市场相信，在线问诊、电子处方和医药电商会共同长成一个高频医疗入口；疫情带来的线上需求，又把这个过程大幅提前。用户、订单和 GMV 因此比利润更重要，亏损被视为扩张成本。

但后来的收入结构给出了另一种答案。

在线问诊确实提高了获客和复购效率，真正能稳定收钱的环节却仍然集中在药品交易、广告和供应链服务。前京东健康 CEO 辛利军曾说：" 在中国做互联网医疗的公司，那些不卖货的都亏钱。"

这句话后来成了行业的现实路径：京东健康和阿里健康靠零售规模兑现利润，平安好医生则绕过 C 端付费难题，从保险公司和企业客户那里找到了支付方。

医疗 AI 原本有机会改变这套收入结构。

过去两年，互联网医疗公司和大模型创业公司都在训练医疗模型、开发 AI 医生，产品能力已经走到报表前面。

百川智能是其中投入最坚决的一家。它在 2025 年收缩通用模型和金融业务，把团队压缩至不超过 300 人，将资源集中到医疗模型、AI 医生和医院合作。今年又接连发布 M3、M4 和 AI 家庭医生 " 百小医 "，与北京儿童医院、国家癌症中心等机构开展专科验证。

但在今年 5 月的采访中，王小川仍然表示，百川可以设法把 ARR 和收入做起来，" 商业化不是当下的重点 "。

这句话揭开了医疗大模型与财务报表之间的距离。

患者从病情梳理、处方解读和复诊提醒中受益，却长期习惯低价甚至免费的线上咨询。医院和医生可以用 AI 提高效率，但公立医院收入并不会随着接诊量等比例增加。监管目前又将医疗 AI 主要放在辅助诊疗、处方审核、随访和临床决策支持等位置，最终诊疗责任仍由医疗机构和医生承担。总之，模型可以先进入诊室，稳定的付费关系还没有随之建立。

因此，京东健康和阿里健康采取了更现实的做法：先把 AI 嵌进原有生意。

京东健康 2025 年披露，互联网医院超过 80% 的医生问诊单已经使用 AI 服务。" 大为 " 又把在线问诊、到家快检、护士上门和药品履约串联起来。阿里健康的 " 氢离子 " 面向医生提供循证医学支持，公司明确表示短期不考虑商业化。

大模型提高了问诊效率、用户留存和交易转化，收益最后还是落在服务费、广告和商品销售中。

这种变现方式让京东健康和阿里健康更快兑现利润。平安好医生则从保险公司和企业客户那里收钱。三家公司越来越像成熟的零售和服务企业。

网上卖药要面对传统药房、美团买药和更多即时零售平台。平台服务收入受交易规模和商家投放约束。商保协同和企业健管则取决于客户预算、续约与外部拓展。药品、广告和保险的付费方清楚，回款路径也短，资本市场因此按照这些业务定价。

如今，资本市场等待的已经不是又一个医疗大模型，而是 AI 和医疗服务什么时候能独立带来收入、提高毛利，并降低对商品销售或母集团渠道的依赖。

除名只值约 640 万港元

指数调整会带来卖盘，但这次的资金影响很小。

目前直接跟踪港交所科技 100 的产品只有易方达香港交易所科技 100 指数 ETF。它于 6 月 26 日上市，截至 8 月 28 日基金总值约 5.42 亿港元。作为对照，仅贝莱德旗下一只恒生科技指数 ETF 同期资产规模就达到 136.7 亿港元，约为前者的 25 倍。

按照港交所 7 月 31 日公布的成份股权重，京东健康、阿里健康和平安好医生分别占 0.69%、0.37% 和 0.12%，合计 1.18%。以 ETF 最新规模静态估算，三家公司被剔除对应的被动卖盘约 640 万港元。最终金额还会随生效前的股价、基金规模和再平衡权重变化，但量级不会太大。京东健康 8 月 28 日一天的成交额就接近 1 亿港元。

纳入和剔除也不会改变港股通资格。科技 100 原本就只从港股通标的中选股，因此被纳入不等于新打开南向资金入口，被剔除也不等于失去港股通交易资格。

这次调整的现实影响集中在分类上。

港交所希望把科技 100 做成区别于恒生科技指数的宽基产品，降低腾讯、阿里等互联网巨头的集中度，给 AI、芯片、机器人、智能驾驶和新药研发公司腾出更大空间。现在跟踪资金有限，这套分类还不足以左右股价；如果相关 ETF 和衍生品继续增加，它才会逐渐影响机构如何配置 " 港股科技 "。

对三家公司而言，回到指数并不重要，重新获得科技溢价要难得多。

京东健康需要让医疗服务和 AI 从导流工具变成收入来源；阿里健康要证明 " 医学 AI" 能在近 300 亿元医药自营业务之外长出新的利润；平安好医生则要把企业健管的高速增长延续下去，并提高来自平安体系之外的收入。

五年前，互联网医疗靠 " 线上化 " 获得高估值。现在，线上已经成为药品零售和医疗服务的基础设施。盈利解决了生存，下一轮定价只看卖药、保险协同和企业健管之外，它们还能不能做出一门独立增长的技术生意。