作者 | 光年

来源 | 商业光年

2026 年 8 月，上美股份在同一个月里完成了两次披露，它们本该互不相干，却在市场上被读成了同一件事。

8 月 11 日，上美股份公告全资子公司上海青道以合计约 3.84 亿元收购上海怡页 29% 股权，其中演员章子怡通过共青城大脚投资合伙企业出让 23% 股权，作价 3.045 亿元。

6 天后的 8 月 17 日，上美股份发布盈利警告，预告上半年净利润同比下滑 76.6% — 78.4%。次日股价单日收跌 22.77%，市值跌破百亿港元。

8 月 27 日，半年报正式落地：营收 37.57 亿元、同比下降 8.6%，期内利润 1.26 亿元、同比下降 77.4%。截至 8 月 28 日收盘，股价报 22.52 港元，总市值约 89.7 亿港元。

一条是联合创始人股东的现金退出，一条是主品牌的增长失速。把它们叠在一起看，比分开看更有信息量：这场交易真正被定价的，不是章子怡四年赚了多少倍，而是上美在韩束之外，愿意为多少 " 确定性 " 付钱。

韩束失速：收入降 8.6%，利润为什么降 77.4%

整份半年报最该被读懂的，是收入与利润之间的剪刀差。

分品牌看，主品牌韩束上半年收入 26.61 亿元，同比下滑 20.4%，收入占比从上年同期的 81.4% 降至 70.8%。

这是一家典型的单品牌驱动公司—— 2025 年韩束贡献 73.60 亿元收入，占集团总收入 80.2%。当占比七成的品牌出现两位数下滑，集团报表没有缓冲垫。

但真正吃掉利润的是费用。

上半年毛利率其实同比提升 1.2 个百分点至 76.7%，毛利 28.82 亿元、同比仅降 7.1%。问题出在费用端：期间费用率升至 74.9%，同比提高 11.7 个百分点；销售费用 24.81 亿元，费用率 66.1%，同比提升 9.2 个百分点。

换言之，收入在收缩，投放与组织成本却具有刚性，" 卖得少 " 叠加 " 钱照花 "，利润被杠杆式放大成 77.4% 的跌幅。

需要区分的是，这轮费用抬升并不完全等同于投流加码。

上半年营销及推广开支基本持平，而员工总薪酬成本从 3.70 亿元升至 5.24 亿元，研发费用从约 1.03 亿元增至 1.41 亿元、同比增长 36.4%。上美股份把它定义为 " 战略蓄力期 " 的主动投入——全球化、多品牌、科研与人才。这个解释在逻辑上成立，但费用率能否随收入回升而摊薄，本身就是一道尚未交卷的题。

渠道结构则是另一重风险。

上半年线上收入 35.36 亿元，占比进一步升至 94.1%，线下收入 1.77 亿元、同比锐减 34%。高度集中于单一平台的模式，在流量红利期是放大器，在红利退潮时是风险敞口。

2026 年 618，韩束在抖音美妆榜单掉至第六，而 2024、2025 年它连续两年位居榜首。上美股份在盈利警告中提及，自 2026 年 7 月起韩束销售已呈逐步回升趋势，但这一说法仍需三季报验证。

3.84 亿加码一页：在利润最难看的时候买最确定的资产

与利润表的难看形成对照的，是上美股份在 8 月 11 日主动做出的一笔现金收购。

交易标的上海怡页，是婴童功效护肤品牌 "newpage 一页 " 的运营主体。

财务数据显示，其 2024 年营收 3.80 亿元、税后净利润 5264.5 万元；2025 年营收 8.80 亿元、税后净利润 1.32 亿元。本次交易参考约 10 倍市盈率定价，上海怡页整体估值约 13.35 亿元，上美股份合计支付 3.84 亿元将持股比例由 51% 提升至 80%。

动机不难理解。

在韩束承压的半年里，一页是报表上少数的高增长项：上半年收入 6.35 亿元、同比增长约 60%，收入占比从 9.6% 升至 16.9%；功效护肤品牌安敏优收入 1.40 亿元、同比增长 89%，母婴护理品类整体收入占比从 13.6% 提升至 19.9%。

增持一个已经跑通的少数股东权益，既能增厚归母利润，也把第二增长曲线的控制权收得更紧。

但这笔交易并非没有讨论空间。

其一，增速在放缓。一页 2025 年全年收入增速为 134%，上半年已回落至 60%，而上美股份对非韩束品牌 2026 年设定了 43.6 亿元税前销售目标，其中一页目标 20 亿元——全年要完成 20 亿元，意味着下半年需实现约 13.6 亿元收入，压力不小。

其二，交易设计留有尾巴。补充协议约定，大脚投资可在未来数年内要求上美按 " 上年经审计归母净利润 × 10 倍 PE × 5%" 的公式再收购 5% 股权，代价上限 5 亿元。这是一份对卖方相当友好的安排：章子怡保留了分享后续增长的权利，而估值公式锁定在 10 倍 PE，与本次交易定价一致。

时点之问：合规之外，还有一道信任题

真正让这笔交易出圈的，是它与盈警之间 6 天的时间差。

8 月 11 日签署股权转让协议，8 月 17 日发布盈利警告，8 月 18 日股价大跌——章子怡一方在业绩预警前完成套现，而二级市场股东在预警后承受下跌。

另一名出让方刘明身份更特殊：他既是上美股份副总裁，也是一页联合创始人，本次以约 7943.96 万元出让 6% 股权，初始入股成本约 120 万元。

从规则层面看，这笔交易是清晰的。

由于章子怡、大脚投资与刘明被视为附属公司层面的关连人士，交易构成上市规则第 14A 章下的关连交易；董事会（含独立非执行董事）确认其按正常商业条款订立、公平合理，据此获豁免通函、独立财务意见及股东批准的要求。

程序合规，并不自动等于观感无瑕——在信息敏感期前后，高管与关联方同步减持，客观上会抬升市场的信任成本。

此外，亦有市场声音对上美股份预付款项规模及年报披露口径提出疑问，这类质疑目前未见其进一步说明，尚待观察。

还有一个容易被忽略的信号：上美股份决定本期不派发中期股息，而上年同期曾派发每股 0.50 元、合计约 1.99 亿元。

在利润下滑与 3.84 亿元现金收购同时发生的背景下，暂停分红是对现金流的合理安排，但也意味着股东当期回报被进一步后置。

结语：三个待验证的窗口

把两件事合起来看，上美股份当前的核心矛盾可以概括为一句话：利润表在变差，结构在变好，但结构变好的速度能否快过基本盘下滑的速度，还没有答案。

接下来有三个观察窗口。

其一，韩束能否延续 7 月以来的回升态势，抖音等核心渠道的份额与投放效率是否稳住——这决定利润表的底部在哪。

其二，一页全年能否冲击 20 亿元目标，并在婴童之外把 6 — 12 岁、12 — 18 岁人群真正做出来，增速放缓是阶段性还是趋势性。

其三，费用率是否出现拐点：人才与研发的投入已经前置，若收入端在三、四季度回暖，74.9% 的期间费用率应当看到实质性回落。

至于章子怡的 3.045 亿元，它本质上是一笔合规、公开、有明确定价依据的股权转让。四年从约 230 万元成本到 3.045 亿元对价，回报逾百倍，属于早期风险投资中的极端案例，不宜被简化为道德判断。

但它确实提示了一件事：当一家公司处在业绩与估值的双重下行区间时，任何关联方的大额现金退出，都会被市场用放大镜审视。

对上美而言，重建信任最有效的办法不是解释时点，而是让下一份报表里的非韩束收入占比，继续往上走。