出品：新浪财经上市公司研究院

作者：渚

三年市值蒸发逾 210 亿港元，月活用户较高峰期腰斩，累计亏损超 69 亿元—— " 运动科技第一股 "Keep 正经历资本与业务的双重至暗时刻。截至 9 月 1 日，其市值已跌破 8 亿港元，较上市初期缩水超 96%，当日股价暴跌 10.71%，创历史新低。

这家曾以 " 自律给我自由 " 俘获数千万用户的明星企业，如今深陷商业模式悖论：线上会员收入持续萎缩，自有品牌运动品被迫扛起营收大旗，却深陷与传统巨头的红海竞争；高调喊出 "All in AI"，研发投入却连年缩减，新叙事难掩旧颓势。当垂类 App 被超级平台与 AI 助手两头挤压，Keep 的独立生存空间正急剧收窄。

三年市值蒸发 96% 流动性几近枯竭

2026 年 8 月 24 日，Keep 发布中期业绩当日，股价收于 1.76 港元，市值仅剩 9 亿港元。

Keep 上市以来股价走势（来源：新浪财经）

这个数字意味着什么？2023 年 8 月 22 日，Keep 股价曾攀至 42.40 港元的历史高点，对应市值 223 亿港元。短短三年时间，百亿港元灰飞烟灭，市值蒸发 96%。

截至 9 月 1 日，Keep 股价进一步滑落至 1.49 港元，创历史新低，与上市发行价 28.92 港元相比，股价跌幅已接近 95%。

流动性枯竭是更危险的信号。Keep 近 30 个交易日累计成交额 1275.62 万港元，日均成交额仅 42.52 万港元；区间换手 1.39%，日均换手 0.05%。对于一个市值不足 8 亿港元的上市公司而言，如此稀薄的流动性意味着任何一笔稍大规模的抛售都可能引发股价崩塌。

资本市场正在用脚投票，而且票数越来越少。

Keep 的困境并非孤例，整个线上健康赛道的红利期已然消退。咕咚融资停在了 2021 年，悦跑圈最后一轮融资定格在 2018 年。除了 Keep 还在二级市场苦撑，绝大多数线上健康平台早已淡出资本视野。

互联网健身鼻祖 Peloton 市值缩水至 24 亿美元，较历史高位回撤 95%。垂类 App 正在被 " 两头挤死 " ——一头是抖音、B 站、小红书等超级平台，健身内容免费且海量；另一头是 AI 助手，一句话就能生成个性化方案。

就在不久前，蚂蚁集团战略入股薄荷健康，成为其最大外部股东，持股比例超 28%。薄荷健康靠沉淀近二十年的中餐营养数据库，换来了资金与生态加持。而 Keep 手里同样握着一笔资产—— 4 亿注册用户的运动行为数据。对想做 AI 健康的大厂而言，" 吃—动—健康 " 是一个完整闭环。

下一个被大厂 " 招安 " 的，会是 Keep 吗？

" 运动科技第一股 " 正在成为事实上的体育用品电商

Keep 本就是带着巨额历史亏损 " 流血上市 " 的。2019 年至 2022 年，四年间累计净亏损已近 60 亿元，经调整净亏损 19.66 亿元；上市当年受赎回负债公允价值变动影响，录得净利润 11.06 亿元，而经调整净利润仍亏损 2.95 亿元；2024 年到 2025 年，两年亏损逾 6 亿元。

Keep 盈利（亏损）变动情况

2025 年，Keep 实现经调整净利润 2521.6 万元，看似是成立以来的首次年度盈利。但细究之下，" 盈利 " 成色待考。

先看营收。2025 年全年营收仅 16.37 亿元，同比骤降 20.7%，创下近四年最大降幅，基本跌回 2021 年同等水平。从 2023 年的 21.38 亿元，到 2024 年的 20.66 亿元，再到 2025 年的 16.37 亿元—— Keep 的营收规模正以肉眼可见的速度萎缩。

再看盈利质量。2025 年的扭亏并非来自业务扩张或效率提升，而是一场 " 极致降本 " 的结果。截至 2025 年底，Keep 全职员工仅余 645 人，较 2022 年末几乎腰斩；营业成本、销售及营销开支、研发开支分别削减 28.8%、42.1% 和 29.4%。换言之，Keep 是通过裁员、砍营销、缩研发这三板斧 " 挤出 " 了利润。

2026 年上半年，Keep 营收 8.25 亿元，同比微增 0.4%，增长几近停滞；净亏损收窄至 1219 万元，经调整净利润 587.7 万元，同比下降 21.4%，盈利动能在衰减。截至今年上半年，累计亏损规模高达 69.33 亿元。

Keep 最根本的困境，在于商业模式的被动重构。

Keep 业务占比变动情况

2026 年上半年，自有品牌运动产品收入达 4.83 亿元，同比增长 21.7%，占总收入比重升至 58.5%。而线上会员及付费内容收入仅 2.47 亿元，同比下降 26.9%，占比萎缩至三成。

2019 年到 2023 年，Keep 花了四年时间将消费品收入占比降至 50% 以下，以 " 运动科技第一股 " 的身份成功登陆港股市场，却又只用了两年半时间，就将这一占比重新抬升至近 60%。一个靠线上健身内容起家的平台，如今主要收入来自卖运动装备——这已不是 " 运动科技公司 "，而是一个体育用品电商。

更令人忧虑的是利润率。Keep 消费品毛利率虽从 34.8% 提升至 40.1%，但与安踏（约 64%）、李宁（约 51%）等专业运动品牌相比差距悬殊。且规模差距更为致命—— Keep 上半年消费品收入 4.83 亿元，不足安踏同期收入的 2%。

高毛利的会员业务在萎缩，低毛利的消费品在扩张，Keep 整体利润空间被持续压缩。2026 年上半年，Keep 整体毛利率 51.1%，同比下滑 1.1 个百分点；经调整净利润率 0.7%，同比下降 0.2 个百分点。

月活从 3639 万到 1858 万

用户数据或许是 Keep 最触目惊心的指标。

Keep 关键运营指标变动情况

2022 年，Keep 月活跃用户（MAU）达到巅峰的 3639 万。此后一路下滑：2023 年平均 MAU 2976 万，2024 年 2992 万，2025 年骤降至 2177 万，2026 年上半年进一步跌至 1858 万。

从 3639 万到 1858 万，近 1800 万用户流失，几乎腰斩。仅 2025 年一年，就流失了约 815 万用户。两年半时间，MAU 缩水 38%。

公司将此解释为 " 主动收缩 " ——剥离低频泛流量用户，聚焦高价值、高黏性运动人群。管理层在 2026 年 8 月 24 日的业绩说明会上坦承：用户流失主要来自运动意愿较弱的群体；现有会员权益设计更侧重内容消费型用户，对跑步、户外等工具型用户的适配度不足。

" 质量换数量 " 的叙事看似自洽：2026 年上半年，MAU 月均收入（ARPU）从 6.1 元升至 7.4 元，同比增长 21.3%；用户月均运动时长增长 15.3%。

但另一组数据揭开了硬币的另一面：会员渗透率由上年同期的 12.4% 下降至 11.7%。这意味着，即便在留存下来的 " 高价值用户 " 中，愿意付费的比例也在下降。线上会员及付费内容收入同比下降 26.9%，降幅远超 MAU 降幅（-17.4%）—— ARPU 的提升更多源于分母缩小，而非用户付费动力增强。

一位八年 Keep 用户的心声或许能解释这一切：" 打开 App 全是社区推荐、直播商城，连看自己的运动轨迹都要找半天 "，以前免费的课程，现在连跑后拉伸都要会员。当一个运动工具 App 变成 " 运动超市 "，用户的离开几乎是必然的。

黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台显示，Keep 近 30 天的投诉量为 35 条，平均每天至少收到一条投诉，累计投诉量更是超过 2.6 万条。

"All in AI" 是新故事还是新泡沫？

2025 年初，Keep 宣布 "All in AI" 战略。2026 年 4 月，自研运动健康垂直大模型 Keepace.ai 正式上线，聚焦课程生成、运动问答、数据解读三大能力，目前已累计上线超 8000 节 AI 定制课程，App 日均 Token 调用量从 3 月的 84 亿次增至 7 月的 185 亿次。

表面热闹之下，隐忧重重。

研发投入在持续下降。2025 年，Keep 研发开支 3.10 亿元，同比减少 29.4%；2026 年上半年再降 23.2%。公司在财报中将此解释为 " 人工智能技术的提升提高了劳动生产力 "，即 AI 投入是替换式投入而非增量式投入，通过对传统内容生产方式的替代实现降本增效。

但这个解释本身就是一种警示。Keep 喊出的 "All in AI"，本质是用 AI 替代人力实现降本，而非依靠 AI 开发新的收入增长点。当资本市场的逻辑从 " 烧钱换增长 " 转向 " 以盈利定估值 "，缺乏清晰变现路径的 AI 叙事，反而会进一步加剧估值下修的压力。

更重要的是，AI 正在成为垂类 App 的 " 掘墓人 "。用户想要一份减脂计划、一段拉伸指导，现在的第一反应是打开对话框问一句，而不是去应用商店下载一个专门 App。AI 把 " 垂直需求 " 直接拍平成了一句话——这才是垂类 App 真正的生存危机。

在垂类 App 集体消亡的时代浪潮中，Keep 需要的不仅是一个 AI 新故事，而是一个真正可持续的商业模式，以及足够的时间来证明它。而资本市场，恐怕不会给它太多时间。