作者 |    刘银平

编辑 | 付影

来源 | 独角金融

2026   年上半年，A 股市场暖意融融，券商行业迎来丰收时刻。上市券商普遍交出亮眼成绩单，行业整体归母净利润同比大幅上涨，不少中小券商净利润直接翻倍，整个行业一片欣欣向荣。

但热闹的行情之中，总有失意者。红塔证券（601236.SH），A   股市场独一份由烟草系国资实控的上市券商，手握雄厚股东资源，家底厚实，却在券商大年里意外掉队。

上半年，红塔证券营收 10.23 亿元，同比下滑 14%；归母净利润   5.1 亿元，同比下跌 23.93%，ROE（净资产收益率）仅仅只有 2.05%。当同行赚得盆满钵满的时候，它成为全市场为数不多营收、净利润双双下滑的券商。

更有戏剧性的是，业绩踩刹车的同时，红塔证券的股东回报却毫不手软，中期分红率 46% 冲上已披露 A 股上市券商的第一名，还顺手推出年内第二轮回购。这种反差操作，在投资圈引发热议。

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牛市掉队：

靠自营吃饭，也被自营牵着走

翻看红塔证券的基本面，先天条件其实让不少同行羡慕。实控人为中国烟草总公司，一众国资主体合计持股超过 80%，股权结构稳定，大股东资金实力雄厚，几乎不存在股权质押爆仓的风险，背靠大树，理论上拥有足够底气去扩张业务版图。

可现实却不尽如人意。这家券商长期依赖自营投资业务，自营收入占比近七成，业内称它更像一家投资公司。自营行情好，公司利润就爆发，自营踩错节奏，整体业绩便会承压。

2025 年，市场环境适配公司持仓，红塔证券尝到甜头，全年自营业务收入 16.23 亿元，同比增长 54.64%，占营业收入的 66.69%，走出一波靓丽行情，从而推动营收、净利双双增长。这份高增长，也为 2026 年上半年的业绩回落埋下高基数伏笔。

图源：罐头图库

2026 年上半年，大盘整体向上，但市场内部结构轮动剧烈。红塔证券自营持仓策略没能踩准市场节奏，金融资产公允价值变动收益 -3.01 亿元，去年同期为 1.79 亿元，相差 4.8 亿元，尽管投资收益增加 2.98 亿元，但一减一加，金融资产合计少赚了 1.82 亿元，降幅约 20%，从而导致总营收下降 14%。

再叠加报告期信用减值转回同比减少 0.41 亿元，业务及管理费支出也有所增长，营业支出涨了 14.55% 至 4.49 亿元，利润就这么被 " 两头夹击 "。

来源：红塔证券 2026 年中报

自营板块表现不及预期，其他板块也很难提供有效增量。

财富管理、两融业务只能提供微薄的稳定现金流，很难制造业绩弹性，经纪业务手续费净收入仅 1.42 亿元，虽然同比增长 25.79%，但这点增量完全不足以对冲自营板块出现的大幅回撤，很难扛起业绩托底的重任。

投行业务项目储备有限，IPO、再融资承揽能力薄弱，投行、资管业务上半年各四五百万元的收入体量，几乎可以忽略不计；旗下红塔红土基金、红塔期货，在行业内长期处于中下游梯队，子公司贡献十分有限，无法成为第二增长曲线。

多重因素叠加之下，行业的牛市红利，红塔证券没能吃到。同行普遍赚得盆满钵满，它却出现营收、利润双双下滑。

放眼全部已披露半年报的上市券商，行业加权平均 ROE 大约 4.7%，多数券商集中在 4%-7% 区间，资产负债率普遍处在 74%-85% 的水平。红塔证券的指标走出另类路径：加权 ROE 仅 2.05%，排在行业尾部，资产盈利效率大幅跑输同业；资产负债率却只有 67.9%，远低于行业主流水平。

通俗来讲就是，公司负债少、杠杆保守，手里握着充裕现金，资本底子很厚，但资产赚钱能力偏弱。拥有加杠杆的空间，却没能把资本转化成利润，这也是它在牛市之中业绩掉队，却依旧有钱大手笔分红、回购的底层财务底色。

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利润承压之下，

中期分红率拔得头筹

如果仅仅是业绩下滑，顶多算是行业里一个普通的失意样本。真正让红塔证券话题度拉满的，是它在利润承压之下，依旧激进的股东回报方案。

根据红塔证券披露的半年度分红方案，拟每 10 股派 0.5 元（含税），合计派现 2.35 亿元，占上半年归母净利的 46% 左右。

这个比例是什么概念？截至 8 月末已披露中期分红方案的券商里：光大证券 35.16%、中信建投 31.67%、中信证券 29.39%、国泰海通 25.93%、西南证券 21.98% ——红塔证券 46% 的中期分红率，直接登顶。

有个细节很能说明问题：这次中期分红不需要提交股东大会审议，依托年度股东大会对董事会的授权就能直接落地。也就是说，分红在红塔已经不是 " 年度惊喜 "，而是刻进流程的常规动作。

回头翻看红塔证券的历年分红账本，公司的股东回报力度在业内一直十分惹眼，属于券商当中的高回馈选手。

7 月底，公司董秘在互动平台公开称，近三年，公司分红率稳定超过 90%。2025 年，公司现金分红 9.87 亿元，叠加约 2 亿元注销式回购投入，分红加回购合计规模占到当年归母净利润的 92.84%，近乎把全年利润拿出来回馈股东。自上市以来，红塔证券累计现金派现更是高达 36.12 亿元，长期维持超高比例的股东回馈节奏。

中国金融智库特邀研究员余丰慧指出，这种操作本质是在用高分红对冲业绩疲弱对股价的压制，向市场传递 " 经营没问题、现金流充裕 " 的信号。券商属于强周期行业，利润天然高波动，资本消耗型业务需要持续补充净资本，大比例分红直接削减内源性资本积累能力。红塔证券把近半利润分出去，说明管理层判断当前业务扩张的资本需求不强，宁可把利润返还股东也不做低效投入。这种策略短期稳住股价预期，长期看是在透支资本厚度，一旦市场转弱需要补充净资本或计提风险准备，高分红埋下的资本缺口会逼迫公司被动再融资。

更戏剧性的是，半年报披露的同一天（8 月 30 日），红塔证券还抛出了年内第二轮回购方案：拟以 0.5 亿 -1 亿元自有资金回购股份，价格上限 10.53 元 / 股，回购股份全部注销减资。而 8 月 31 日收盘，公司股价只有 6.93 元 / 股，回购上限比现价高出五成，诚意是给足了。

可问题是，第一轮回购才刚 " 翻车 "。

2025 年 8 月至 2026 年 6 月，红塔耗资约 2 亿元回购 2355.4 万股并注销，成交均价 8.48 元 / 股；但此后股价一路阴跌，6 月 12 日盘中最低砸到 6.38 元 / 股，比回购均价低了约 25%。越买越跌，跌完再买，这笔账怎么算？

余丰慧表示，首轮回购期间股价一路下跌，验证了单纯回购护盘在弱势市场中完全无效，但公司紧接着推出第二轮回购注销方案，说明其核心诉求已不是短期托底股价，而是在股价低位用自有资金回购注销、增厚每股收益和每股净资产。回购注销是市值管理的长期工具，在低估值区间的回购对股东是真实的价值创造，与首轮相比，第二轮回购的战术意图更清晰。

抛开二级市场的股价博弈，这套高分红及持续回购的选择，也和公司股权底色高度契合。红塔证券前十大股东中除了两只 ETF 基金，清一色国资背景，烟草系股东是绝对主角。

股权集中、质押比例低、账上不差钱，对这样一家公司来说，分红和注销式回购，本质就是给国资股东 " 上缴利润 "。轻资本的自营模式不烧钱扩表，而 2025 年 ROE 不过 4.88%，利润留在账上，一年只能再生不到 5% 的收益，对股东来说，拿到现金反而更实在。

值得注意的是，截至 2025 年末，公司每股未分配利润只有 0.64 元，折合约 30 亿元。按这两年 " 每年分红近 10 亿 " 的节奏，账面留存利润的消耗速度不容小觑；中报里，归母净资产已经因为分红从年初的 252 亿元降到 243.6 亿元，缩水 3.44%。

内源资本持续被消耗，而资本实力，恰恰是券商自营、两融业务扩张的重要弹药。一边要向股东回馈收益，一边还要为业务发展留存资本，如何把握二者之间的平衡，是红塔证券需要持续面对的现实考题。

另外，券商分红还有一条容易被忽略的监管约束：按证监会规定，可供分配利润中累积的公允价值变动收益不得用于现金分红——自营持仓的浮盈只是账面数字，落袋之前不能分；且分红依据的是母公司报表。对自营收入占比近七成的红塔证券而言，这条规则的分量，比一般券商更重。牛市年份利润越好看，浮盈水分可能越多，能分的真金白银，未必有账面那么厚。

与此同时，股东层面也出现微妙变化，昆明产投自 2025 年下半年开启持续减持，持股从 3.43% 回落至 2.29%。对于减持动机，昆明产投公告仅披露为自身经营发展与资金需求。公开信息显示该部分股东所持部分股份存在质押、冻结、司法标记记录，市场也有关于资金周转的相关猜测，但并未得到股东方面证实。一边上市公司出钱回购托底股价，一边地方国资股东减持离场，一买一卖的反差，也引来市场的讨论。

红塔证券的画像可以概括为，背靠烟草系国资的资源和资金，业绩弹性几乎依赖自营一条腿，行情顺的时候弹性向上，波动加大的时候回撤也会更快。

分红和回购，是它当前手里最实用的两张牌：一张说明公司现金充裕、家底仍在，一张表达管理层对公司价值的认可。当然，真金白银之外，市场最终看重的还是基本面本身：2026 年下半年，自营盘能否企稳、财富管理和其他业务能否贡献更多增量，将决定这家 " 烟草系 " 券商下一程的成色。

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