截至 9 月 1 日，申万行业 19 家白酒上市企业中报出炉，前五名分别为贵州茅台、五粮液、山西汾酒、洋河股份和泸州老窖，贵州茅台上半年营收 907 亿元，仍为唯一半年营收超 300 亿元的白酒企业。其次为五粮液、山西汾酒，分别营收 284 亿元和 210 亿元。

记者注意到，洋河股份与泸州老窖差距仅为 6800 万元，分别营收 105.40 亿元和 104.72 亿元。而在 2025 年，洋河股份全年营收仅为 192.11 亿元，与泸州老窖 257 亿元的营收差相差超 65 亿元。到了今年上半年，洋河股份反超泸州老窖，从营收第五名升至第四位。古井贡酒和今世缘仍长居第六位和第七位。

在洋河、泸州二者上半年营收差距较小的前提下，泸州老窖的净利润规模依旧显著高于洋河，今年上半年，泸州老窖净利高出洋河 17.37 亿元。

自 2022 年起，泸州老窖连续四年利润规模在百亿以上，从去年开始利润下调至 108 亿元，同比跌近两成，从今年开始，同比大幅下跌，净利润进入深度下调期，上半年利润同比减少 43% 至 43 亿元。

而洋河股份净利润已经连续两年下滑，去年更是暴跌，从巅峰时期的百亿利润到 2025 年利润规模仅过 20 亿元。今年上半年，净利润同比减少四成至 26 亿元，跌回 2014 年中报水平。

洋河股份营收反超泸州老窖，二者同比均大幅下跌

长期以来，白酒百亿营收成员比较稳定，贵州茅台、五粮液、山西汾酒、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒长年营收过百亿，今世缘自 2023 年跨过百亿营收后，近两年也维持在年营收 115 亿元和 101 亿元级别，今年上半年营收达到 64.35 亿元。

而此次半年报中，洋河股份反超泸州老窖，短暂结束近两年来的局面，差距较小，年营收排名情况仍有较大变动的可能性。

自 2021 年起，洋河股份连续三年的全年营收超过泸州老窖，2021 年 -2022 年，差距在 50 亿元左右，2023 年差距缩小至约 30 亿元。

2024 年、2025 年，泸州老窖连续两年反超洋河股份，其中，2024 年洋河股份年营收从 331 亿元跌至 288 亿元，而泸州老窖年营收从 302 亿元涨至 311 亿元，首次反超，泸州老窖就与洋河股份年营收拉开近 30 亿元的差距。

2025 年，泸州老窖虽然依旧年营收超过洋河股份，但二者均同比大幅下跌，洋河股份年营收同比跌幅 33.47% 至 192.11 亿元，泸州老窖同比下跌 17.52% 至 257.31 亿元，年收入差距进一步扩大至 65 亿元。

今年上半年，洋河股份营收同比持续下跌，跌幅 28.76% 至 105.4 亿元，泸州老窖半年报营收大幅下跌，跌幅达到 36.35% 至 104.72 亿元。

值得一提的是，在百亿营收白酒企业中，泸州老窖上半年营收下滑幅度最大，在全部 19 家白酒企业中仅次于金种子酒约 51% 的下滑幅度。

泸州老窖仍维持百亿年利润，上半年两家均下滑约四成

2021 ‑ 2023 年，洋河股份和泸州老窖的净利润双增长，泸州老窖弹性更强。

2021 年，洋河股份净利润略低于老窖，均在 70 亿级别。2022 ‑ 2023 年两家均上行，洋河股份 2023 年摸到 100.16 亿高点，而泸州老窖增长率更高，2023 年净利润大幅拉开与洋河差距，达到 132.46 亿元。

2024 年，二者净利润出现明显分化，洋河股份大幅下滑，泸州老窖几乎持平。

洋河股份 2024 年归母净利润由百亿级别回落至 66.73 亿，同比下降 33.37%；泸州老窖依旧维持 134.73 亿，仅微增 1.71%，抗波动能力更强。

2025 年，洋河股份业绩继续断崖式下滑，泸州老窖也进入下行周期。

去年，洋河股份净利润仅 22.06 亿元，同比暴跌 66.94%，渠道改革、库存出清对利润冲击极大，利润跌回十余年前水平。

反观泸州老窖，虽然下行，但仍维持在百亿利润规模。全年净利润 108.31 亿元，同比下降 19.61%，为近五年来首次年度利润下滑，但体量仍远高于洋河股份。

今年上半年，两家的净利润同步深度下调。

一季度洋河股份归母净利润 26 亿元，泸州老窖 37 亿元。二者同比均出现约二至三成的下滑，行业整体进入去库存、控量保价周期。

上半年两家利润均明显承压。泸州老窖净利润同比下滑 43% 至 43 亿元，洋河股份净利润同比下滑 40% 至 26 亿元，业绩同步承压。

泸州老窖中高档酒销量近乎砍半，电视广告费花了 2 亿多元

泸州老窖 2026 年半年报归母净利润 43.39 亿元，同比下降 43.37%。但真正 " 暴雷 " 的是二季度单季，用中报总额减去一季报推算，二季度营收约 24.47 亿元（-65.55%）、归母净利仅约 6.31 亿元（-79.45%），而一季度营收 80.25 亿元只降 14.19%，净利 37.08 亿元只降 19.25%。

也就是说，泸州老窖的上半年利润下滑几乎全部由二季度导致，一季度还只是温和回落，二季度是断崖。

二季度到底发生了什么？市场分析认为，首要原因在于泸州老窖主动去库存、保价不保量。有投资者认为，老窖的差 " 不仅仅是环境不好，也是他自己战略选择的结果 "，国窖 1573 坚持保价不保量、守住高端定位，同时主动压缩渠道库存，称之为 " 主动激进去库存的剧痛 "。还有声音则把它解读为名酒主动踩刹车、在别家降价换量时选择挺价。

财报数据侧面印证了这一选择，2026 上半年销售毛利率 85.35%，只比去年同期低 1.74 个百分点。

问题在于，去库存的效果并不理想，销量同比跌幅超四成。

财报显示，泸州老窖中高档酒类产量同比下降 77.4%，泸州老窖称，这是基于销售需求及库存情况，主动控制生产节奏所致，上半年销量同比下降 42.53%，主要是行业持续承压，产品动销下降所致。

在此背景下，营收占比近九成中高档酒类，上半年营收 92 亿元，同比下降 38.86%，毛利率同比小幅下降 0.29% 至 90.74%。

营收、净利润大跌，泸州老窖的广告宣传费并未大幅缩减。上半年宣传费 5 亿元，去年同期为 6.14 亿元。从宣传费构成情况看，泸州老窖仍维持着传统的广告投放，电视广告费超 2 亿元，线上广告（不含电视）和线下广告合并不到 1 亿元。

此外，财报数据还披露了渠道问题，传统渠道线下经销商模式中，上半年营收同比大跌 38%，渠道在收缩，经销商拿货意愿降到 " 冰点 "。上半年境内经销商减少 162 家、合同负债同比下降约三成，雪球投资者对此评价称，相当于把之前的渠道库存压力，转移到了自己身上，体现在自身业绩上。

洋河股份广告促销费降至 10 亿元，经营性现金流仅约 3 亿元

合同负债就是经销商提前打给酒厂的货款，酒厂还没发货，所以这笔钱先记在负债里，等发货后才能确认为收入。

在白酒行业，像茅台、五粮液这种较为强势品牌，通常经销商需要先打款后发货，合同负债常被看作酒企的 " 收入蓄水池 "，能反映经销商的打款意愿和渠道信心。

从最新数据看，2026 年上半年白酒行业整体合同负债在缩水。洋河股份去年年中合同负债还在 58 亿元左右，年末达到 75 亿元，今年年中降至 43 亿元，降幅较泸州老窖同期降幅小约 4 个百分点，但二者降幅均排在白酒企业前列。

更直观的下跌指数来自两家酒企大幅下降的经营性现金流。现金流是白酒财报的先行指标，现金流大幅下滑，代表经销商打款、预收款（合同负债）下降，渠道信心转弱，不是单纯会计调整，是真实的渠道压力。

上半年，泸州老窖经营性现金流同比大跌 65% 至 20.82 亿元，而洋河股份在 45.65% 的同比跌幅下，经营性现金流只有 3.35 亿元。

洋河股份利润跌幅远超营收跌幅，核心原因是单季营收减少叠加毛利率回落、费用率被动抬升，背后是白酒行业深度调整中，公司主动控量去库与去年同期相对高基数的结果。‌‌

上半年，洋河股份酒类营收 103.25 亿元，同比下降 28.85%，毛利率同比下降 1.65% 至 74.29%。

作为春晚常客，根据披露，洋河股份已连续七年成为央视春晚独家报时合作伙伴，第七代海之蓝成为苏超联赛官方战略合作伙伴，参与 " 东北超、湘超 " 等赛事。

由于营收下降，洋河股份的广告促销费也同比下降 30.36%，从去年同期的 14.5 亿元降至 10 亿元。

对比来看，两家都要依靠下半年中秋、春节前的旺季修复渠道与业绩，如果旺季不及预期，两家年报仍存在进一步下行压力。

记者：刘瑾阳 编辑：俞丹 校对：杨荷放