（来源：华泰证券研究所）

26Q2板块业绩持续分化：白酒板块26Q2进入深度出清阶段，酒企主动控货去库、释放渠道压力，收入及利润降幅环比扩大；啤酒26Q2需求承压但结构升级延续、扣非净利率同比提升；乳制品26Q2收入平稳增长，板块核心经营利润保持正增，期待26H2原奶周期走向供需平衡；饮料受天气因素影响26Q2收入环比降速，竞争加剧的背景下板块盈利承压；休闲食品淡季整体平淡，龙头聚焦渠道调整、费效比提升；调味品26Q2淡季需求平淡，成本改善支撑盈利；速冻食品淡季需求平稳，新渠道贡献结构性亮点，收入表现优于利润。

白酒：压力深度释放，板块深度出清

CS白酒板块26Q2营收/归母/扣非净利同比-17.0%/-21.4%/-22.4%，26Q2压力加速释放，主因传统淡季叠加政商务需求恢复偏慢，酒企进一步控货去库、释放渠道压力。行业呈K型分化，极致品牌及100-300元大众宴席价格带韧性相对更强，腰部次高端承压最深；酒企经营重心由规模和回款转向真实动销、渠道利润与消费者培育。

啤酒：Q2需求承压，结构升级延续

CS啤酒板块26Q2营收/归母/扣非净利同比-2.6%/+3.5%/+4.8%。26Q2行业多雨天气、餐饮需求偏淡导致全国性酒企销量显著承压，珠江啤酒与燕京啤酒通过份额提升实现优于行业的销量增长。利润端，26Q2龙头成本压力普遍大于Q1，核心在于PET与运费成本上涨、规模效应减弱，龙头积极进行内部降本增效、依托大单品进行结构升级，带动26Q2板块扣非净利率同比+1.5pct。

乳制品：收入平稳增长，期待26H2原奶周期走向供需平衡

CS乳制品板块26Q2营收/归母/扣非净利同比+1.9%/-65.4%/-72.1%，收入端液奶消费延续弱复苏趋势、龙头企业液奶收入恢复正增长，但板块利润大幅下滑，主因乳企龙头伊利于26Q2存在一次性因素拖累，剔除非经营性的影响因素后、板块核心经营利润保持正增。展望来看，原奶供给端持续去化&需求端弱复苏之下，26H2原奶周期有望走向供需平衡、原奶价格有望企稳回升，上游牧场的盈利弹性或持续释放，下游乳企的竞争费用亦有望收敛。

饮料：26Q2收入环比降速，竞争加剧的背景下盈利有所承压

CS软饮料板块26Q2营收/归母/扣非净利同比+10.6%/+6.4%/+0.4%，受天气因素影响，消费者出行需求减少，软饮料板块26Q2收入环比增速放缓，叠加PET等原材料价格上涨明显、行业竞争加剧，多数厂家的折扣促销及费用投放力度加大，26Q2板块扣非净利率有所承压。展望来看，出行需求带动下、我们认为软饮料行业仍然具备一定的成长性，新品趋势与行业竞争格局的潜在变动值得关注。

休闲食品：淡季整体平淡，龙头聚焦渠道调整

CS休闲食品板块26Q2营收/归母/扣非净利同比+0.6%/-58.0%/+9.9%。淡季需求偏弱叠加爆款新品与新渠道贡献减弱，收入平稳；棕榈油等成本有所上涨，企业主动调整费用投入、收缩低盈利渠道投入，费效比提升，Q2扣非净利率同比+0.2pct。

调味品：需求平淡，成本上涨，二梯队龙头改革成果显著

CS调味品板块26Q2营收/归母/扣非净利同比+7.7%/+8.1%/+1.4%。Q2淡季需求环比有所走弱，中炬/千禾等二梯队龙头依托低基数与新产品/新渠道拓展实现弹性增长。利润端，Q2大豆、包材等成本上涨，叠加竞争费用增加，最终扣非净利率同比-1.0pct。

速冻食品：淡季表现平稳，新渠道贡献结构性亮点

CS速冻食品板块26Q2营收/归母/扣非净利同比+8.8%/-5.8%/-7.0%，26Q2进入传统淡季，板块收入增速环比回落但维持正增长、需求整体平稳；利润端，部分原材料价格出现波动，26H1龙头企业的成本控制能力维持优势地位，淡季行业竞争延续平稳态势，速冻食品龙头安井26Q2存在一次性商誉减值，对板块盈利能力产生影响。我们认为，速冻食品行业的竞争由价格战转向产品、渠道、供应链等综合实力的比拼，山姆会员店、量贩零食、线上渠道及定制化B端等新渠道贡献结构性增量，龙头集中度有望持续提升。

风险提示：宏观经济增长不达预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

业绩表现：26Q2压力加速释放，行业深度出清

26Q2白酒板块收入/归母净利/扣非净利652.7/210.5/205.8亿元，同比-17.0%/-21.4%/-22.4%。26Q2收入增速环比26Q1下降16.3pct，主因传统淡季叠加政商务需求恢复偏慢，酒企进一步控货去库、释放渠道压力；26Q2扣非净利增速环比26Q1下降20.6pct，较25Q2下降14.6pct，主因收入收缩、产品结构下移及渠道与消费者费用投放增加。与此同时，26Q2销售回款同比-28.0%，弱于收入端表现，反映渠道回款与补库更趋谨慎。

收入端，26H1 CS白酒板块（下同，所有板块均采用中信行业分类）营业收入1978.9亿元，同比-6.7%，其中26Q2白酒板块营业收入652.7亿元，同比-17.0%；剔除顺鑫农业后26H1/26Q2 CS白酒板块收入1940.9/638.8亿元，同比-6.5%/-17.4%。

利润端，26H1 CS白酒板块实现归母净利/扣非净利731.0/725.0亿元，同比-8.3%/-8.7%，其中26Q2归母净利/扣非净利210.5/205.8亿元，同比-21.4%/-22.4%；剔除顺鑫农业后26H1 CS白酒板块归母净利/扣非净利730.6/724.6亿元，同比-8.2%/-8.6%；剔除顺鑫农业后，26Q2白酒板块归母净利/扣非净利211.2/206.6亿元，同比-21.5%/-22.4%。

26年以来行业延续弱复苏，二季度进入传统淡季，政商务消费场景仍偏弱，酒企主动控制发货并加快库存出清。当前渠道库存绝对值边际下降、核心价盘逐步趋稳，100-300元大众宴席及日常消费需求韧性相对更强，今世缘、迎驾贡酒、金徽酒等大众价格带产品表现靠前；部分高端和次高端产品仍受商务需求、渠道周转和价格体系影响。展望26H2，低基数有利于部分酒企收入降幅逐步收窄，但需求恢复强度、核心产品批价和销售回款仍是关键。我们认为，酒企经营重心正由规模和回款转向真实动销、渠道利润与消费者培育，短期报表调整有助于下一轮增长重建健康基础。临近中秋国庆，市场预期相对谨慎，若宴席、礼赠等场景边际改善，板块动销与估值有望同步修复。

26H1毛利率同比-0.4pct，终端及渠道费用投放加大使得26H1期间费用率同比+1.8pct，税金及附加比率同比+1.2pct，最终26H1白酒板块扣非净利率同比-0.8pct。外部需求偏弱、次高端及高端非标产品结构承压，使得26H1白酒板块毛利率同比-0.4pct至81.1%；26H1期间费用率为15.7%，同比+1.8pct，主要系酒企在去库存阶段加大终端动销、开瓶培育及渠道维护投入；26H1税金及附加占营收比重为16.0%，同比+1.2pct；最终26H1扣非净利率同比-0.8pct至36.6%。

26Q2白酒板块毛利率/扣非净利率同比-0.4/-2.2pct；环比来看，产品结构优化速度环比放缓，26Q2毛利率环比有所调整下行，叠加酒企注重终端动销、费投加大，期间费用率环比提升，26Q2白酒板块毛利率/扣非净利率环比-0.5/-7.6pct。26Q2白酒板块毛利率同比-0.4pct至80.8%，期间费用率同比+4.0pct至20.9%，税金及附加占营收比重同比-1.9pct至16.9%，最终26Q2扣非净利率同比-2.2pct至31.5%，板块盈利能力承压。环比来看，26Q2白酒板块毛利率环比-0.5pct，期间费用率环比+7.7pct，税金及附加占营收比重环比+1.4pct，消费整体呈现弱复苏的背景下，毛利率环比调整下行，叠加期间费用率和税金及附加环比大幅提升、共同导致26Q2白酒板块扣非净利率环比-7.6pct，板块盈利能力环比有所下滑。

26Q2末CS白酒板块合同负债为323.8亿元，同比25Q2末-13.6%，环比26Q1末-22.6%，系部分酒企26Q2淡季期间注重终端动销的同时积极出清库存，调整渠道铺货节奏。26H1/26Q2 CS白酒板块共实现销售回款2001.5/757.1亿元，同比-22.5%/-28.0%，26H1和26Q2的销售回款增速均弱于收入端表现。

结构维度：行业分化显著，大众价格带韧性凸显

26H1白酒各价格带表现进一步分化，高端酒收入相对稳健但利润承压，次高端延续深度调整，中档及以下大众酒韧性相对更强。26H1，高端酒营收/扣非归母净利同比+0.1%/-0.7%；次高端白酒营收/扣非归母净利同比-19.3%/-31.1%，收入和利润均明显弱于行业；中档及以下白酒营收/扣非归母净利同比-10.9%/-17.8%，内部表现分化，部分区域大众酒企受益于宴席和日常消费需求。26Q2看，高端白酒营收/扣非归母净利同比-14.2%/-16.1%，环比明显转弱；次高端白酒营收/扣非归母净利同比-25.7%/-52.4%，利润端深度出清；中档及以下白酒营收/扣非归母净利同比-11.7%/-38.8%，其中迎驾贡酒、金徽酒收入实现增长。

26Q2高端白酒实现收入/归母净利/扣非净利456.0/186.0/182.8亿元，同比-14.2%/-14.8%/-16.1%。高端酒强品牌仍具相对韧性，但经营节奏明显分化。具体来看：1）贵州茅台：26Q2收入/扣非净利同比-5.2%/-7.1%，市场化改革持续推进，直销占比提升、i茅台承接长尾需求，飞天批价和渠道库存总体健康。2）五粮液：26Q2收入同比-13.2%，扣非净利在低基数下同比+130.4%；公司继续消化历史包袱、推进终端直配和真实动销，普五价盘及平台库存仍需观察。3）泸州老窖：26Q2收入/扣非净利同比-65.5%/-80.1%，公司坚持渠道健康优先、主动控货稳价，低度国窖表现好于高度产品，报表端充分释放调整压力。

26Q2次高端白酒实现收入/归母净利/扣非净利151.4/22.2/20.9亿元，同比-25.7%/-51.5%/-52.4%。次高端受政商务需求偏弱、产品结构下移和渠道出清影响最深，利润降幅显著大于收入。从26Q2收入增速看，今世缘（+14.1%）>酒鬼酒（-2.1%）>山西汾酒（-17.7%）>口子窖（-20.0%）>舍得酒业（-28.4%）>洋河股份（-36.9%）>古井贡酒（-43.3%）>水井坊（-50.7%）。今世缘受益于特A类大众产品及精细化费投，收入利润双增；山西汾酒主动调整发货但销售回款和现金流较好，全国化基础仍稳；洋河、古井、水井坊等继续控量稳价、梳理经销商和消化库存，为后续经营修复蓄力。

26Q2中档及以下酒实现收入/归母净利/扣非净利45.4/2.3/2.0亿元，同比-11.7%/-39.2%/-38.8%。从26Q2收入增速看，金徽酒（+11.1%）>迎驾贡酒（+6.6%）>顺鑫农业（+4.4%）>皇台酒业（-13.1%）>天佑德酒（-30.4%）>老白干酒（-32.8%）>伊力特（-56.3%）>金种子酒（-75.6%）。具体来看：1）金徽酒：100-300元及百元以下产品增长，甘肃基地市场稳固、省外拓展推进，利润受一次性补税影响，不改经营基本面。2）迎驾贡酒：安徽100-300元大众价格带需求稳固，洞6等产品表现较好，省内外收入均实现增长。

26Q2高端/次高端/中档及以下白酒毛利率分别为85.8%/74.3%/52.5%，同比-0.9/+0.9/-2.2pct，受外部需求影响高端及以上价位产品承压，产品结构下行导致板块毛利率下降。26Q2高端/次高端/中档及以下白酒期间费用率分别为15.1%/36.0%/28.4%，同比+2.8/+10.2/-1.2pct，各酒企以库存去化为目标，预计市场针对渠道和终端的投入有所增加。26Q2高端/次高端/中档及以下白酒营业及税金占营收比重分别为16.6%/18.7%/14.7%，同比+3.7/+2.8/+0.8pct，最终26Q2高端/次高端/中档及以下白酒扣非归母净利率分别为40.1%/13.8%/4.5%，同比-0.9/-7.8/-2.0pct。

合同负债（预收款）方面，分层次看，高端/次高端/中档及以下白酒26Q2末合同负债分别为160.6/136.9/26.4亿元，同比-16.0%/-11.5%/-9.7%。26Q2末合同负债同比增速上看，高端白酒中，五粮液（+4%）>泸州老窖（-31%）>贵州茅台（-42%），五粮液普五以价换量，合同负债表现相对亮眼；次高端白酒中，今世缘（+40%）>山西汾酒（+11%）>舍得酒业（+2%）>酒鬼酒（-10%）>洋河股份（-27%）>水井坊（-35%）>古井贡酒（-42%）>口子窖（-57%），26Q2次高端酒企蓄水池阶段性承压，今世缘、山西汾酒、舍得酒业表现出色；大众酒中，金徽酒（+23%）>金种子酒（+12%）>迎驾贡酒（-4%）>老白干（-25%）>伊力特（-40%），金徽酒的合同负债表现更为突出，势能充足。销售回款方面，高端/次高端/中档及以下白酒26Q2分别实现销售回款560.6/154.0/42.5亿元，同比-28.4%/-29.8%/-15.0%，中档及以下白酒销售回款降幅相对较小。

我们认为，当前行业已由"报表纾压"进入"经营深度出清"阶段。收入、利润、销售回款与合同负债同步下降，显示酒企正在减少非理性压货、主动消化库存并修复渠道利润。短期报表仍有压力，但真实动销、价盘稳定和现金流质量的重要性显著提升；具备强品牌、健康渠道、基地市场和大众价格带优势的公司，有望率先走出调整。

思考与展望：K型分化延续，关注双节修复与现金流表现

整体来看，行业竞争加剧、分化延续、酒企主动释放经营压力。从26H1业绩数据看，行业呈现四大特点：1）二季度压力加速释放，板块收入和扣非净利同比-17.0%/-22.4%，利润降幅大于收入。2）价格带呈K型分化，极致品牌和100-300元大众宴席需求相对稳健，腰部次高端承压最深。3）报表表现与经营质量重新平衡，酒企普遍控货去库、稳定价盘并提高消费者端投入，费用率阶段性上行。4）合同负债和销售回款下降，渠道补库意愿偏谨慎，现金流、批价和库存成为判断基本面拐点的核心指标。

行业复苏判断与推荐：1）短期看，市场对中秋国庆旺季预期相对谨慎，但宴席、礼赠和亲友聚饮具有一定刚性，若9月终端订单、开瓶和核心批价边际改善，板块或迎来预期修复；应持续跟踪库存、回款和渠道利润，而非仅看酒企发货。2）中长期看，白酒需求预计延续K型分化：上沿由极致品牌、稀缺性和高质量现金流支撑；下沿主要集中在100-300元大众宴席价格带，县域人情消费和日常聚饮对商务活动的敏感度相对较低。具备基地市场、渠道深度和产品质价比优势的区域龙头更容易承接需求。3）配置上建议兼顾价值与成长。

啤酒：需求承压，升级延续

收入承压、利润韧性显现。26H1啤酒板块营收/归母/扣非净利413.7/68.3/65.2亿元，同比-0.9%/+4.5%/+6.1%；其中26Q2营收/归母/扣非净利210.2/41.5/39.5亿元，同比-2.6%/ +3.5%/+4.8%。Q2行业受到多雨天气、淡季需求偏淡的影响，全国性酒企销量显著承压，26Q2青岛啤酒/重庆啤酒销量同比-7.0%/-6.0%，受餐饮走弱影响较大、且公司对低档酒投入较少；珠江啤酒与燕京啤酒通过份额提升实现优于行业的销量增长。利润端，Q2龙头成本压力普遍大于Q1，核心在于PET与运费成本上涨、规模效应减弱，燕京啤酒通过自动化等降本，青岛啤酒通过降低听装产品占比、使用价格更低的玻璃瓶实现吨成本的显著下行。

价格端：性价比需求下升级有所放缓，结构偏低、大单品拉动型公司表现更优。26H1华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒吨酒收入同比+0.4%/+0.9%/-0.1%/+2.3%/+2.8%；具体到Q2，青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒吨酒收入同比+0.3%/+0.2%/+2.0%/+1.5%。消费弱复苏下，全国性啤酒龙头华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒吨价同比基本持平略增；燕京啤酒、珠江啤酒在其基地市场内结构偏低，中高档大单品放量助推升级，吨酒收入表现更优、升级韧性显著。

成本改善推动毛利率抬升，费用率总体平稳。26H1啤酒板块毛利率47.4%，同比+1.5pct（26Q2毛利率49.5%，同比+1.4pct），结构升级及内部降本增效举措驱动龙头在成本上涨的背景下实现毛利率提升。26H1板块期间费用率16.7%，同比+0.1pct；26Q2期间费用率15.0%，同比持平。最终26H1板块扣非净利率15.8%，同比+1.0pct，毛利率抬升与费用效率优化共同驱动净利率上行。

展望下半年，旺季天气、餐饮动销与消费场景修复将决定销量节奏，结构升级仍需关注中高端产品动销与区域竞争差异。成本端看，大麦及包材价格仍是盈利的重要变量；在行业竞争整体偏理性、企业强调费效比的背景下，龙头利润韧性仍有望延续。

26H1 A股乳制品板块实现营收/归母/扣非净利969.2/69.5/66.5亿元，同比+3.4%/-16.5%/ -18.6%；其中26Q2营收/归母/扣非净利458.5/10.2/8.3亿元，同比+1.9%/-65.4%/-72.1%。收入端液奶消费延续弱复苏趋势、龙头企业液奶收入恢复正增长，但板块利润大幅下滑，主因乳企龙头伊利于26Q2集中计提澳优商誉减值、澳优存货跌价损失、补缴税款等一次性因素拖累，剔除上述非经营性的影响因素后、板块核心经营利润保持正增。

具体看A股龙头表现：伊利股份26H1营收/归母/扣非净利同比+4.1%/-20.0%/-20.3%，26Q2同比+2.6%/-84.4%/-88.8%，收入端，26H1公司液奶业务收入恢复至同比正增通道，公司主要单品的价盘同比提升；利润端，26H1公司毛销差同比+1.0pct，但受澳优相关资产减值、税款缴纳等影响，最终26H1归母净利率同比-2.7pct。展望来看，澳优剩余的商誉已较小、减值风险基本出清，期待公司26H2非经营性因素环比减少；此外，公司公告10-20亿元回购注销方案，叠加此前公司承诺26年分红金额不低于24年分红金额（77亿元），高股息价值仍存。新乳业26H1营收/归母/扣非净利同比+5.2%/+17.2%/+15.8%，26Q2同比+2.4%/+5.8%/+5.4%，公司坚定"鲜立方战略"、26H1低温鲜奶与特色酸奶收入延续双位数增长，26H1华东市场收入同比+19.0%、引领公司整体增长，朝日唯品等品牌加速切入山姆等新零售渠道，D2C订奶渠道中，用户的续订与复购向好。

具体看港股龙头表现：蒙牛乳业26H1收入/归母净利同比+7.8%/+15.9%，收入端，26H1液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪收入同比+5.2%/+8.5%/+22.8%/+32.6%，液奶业务收入实现修复，多元业务全面开花；利润端，26H1毛销差同比-0.6pct，OPM同比-0.3pct，表观利润受到税率提升影响，但应占联营公司业绩大幅改善，最终归母净利率同比+0.4pct。H&H国际控股26H1收入87.0亿元、同比+23.7%，经调整EBITDA 18.9亿元、同比+71.9%，26H1成人营养、婴配粉及宠物三大业务板块收入全面增长，26H1毛利率同比+2.9pct，三大业务分部的毛利率均有所上升，26H1经调整可比EBITDA利润率同比+6.1pct。上游牧场受益于原奶周期与肉牛周期共振、实现扭亏：优然牧业26H1收入106.3亿元、同比+3.3%，归母净利8.1亿元、同比扭亏为盈，26H1原料奶业务毛利率同比+0.1pct，生物资产公允价值变动损失收窄至13.2亿（同比减亏9.2亿）；现代牧业26H1收入65.9亿元、同比+8.6%，归母净利0.2亿元、同比扭亏为盈，26H1乳牛公允价值变动损失大幅收窄（同比减亏10.6亿），肉奶双周期共振下盈利弹性持续释放。

展望来看，原奶供给端持续去化、需求端弱复苏的背景下，26H2奶价有望企稳回升，上游牧场的盈利弹性或持续释放，下游乳企的竞争费用亦有望收敛。1）液奶板块伴随原奶周期走向供需平衡，龙头乳企的收入与盈利有望同步改善；2）奶粉板块，期待生育刺激政策落地带来的婴配粉需求提振；3）奶酪板块，C端需求企稳、B端国产替代逻辑持续演绎，头部企业的份额加速集中。

受天气因素影响，消费者出行需求减少，软饮料板块26Q2收入环比明显降速，叠加PET等原材料价格上涨明显、行业竞争加剧，多数厂家的折扣促销及费用投放力度加大，26Q2板块扣非净利率有所承压。26H1软饮料板块实现营收/归母/扣非净利219.2/43.2/39.6亿元，同比+16.8%/+19.3%/+17.7%；其中26Q2营收/归母/扣非净利98.4/17.5/15.1亿元，同比+10.6%/+6.4%/+0.4%。收入端，厄尔尼诺天气对26Q2的软饮旺季进行了一场压力测试，消费者出行需求减少，26Q2软饮料板块收入环比明显降速；利润端，受局部战争因素影响，油价明显上涨，PET作为石油衍生品、价格亦有大幅上涨（据Wind，26H1 PET均价为7,676.7元/吨，同比+27.0%），板块毛利率有所承压，叠加需求不振的背景下，行业竞争加剧，多家厂商开启"1元乐享"、"免费乐享"等活动，对于26Q2的板块盈利能力造成负面影响。

具体看龙头表现：东鹏饮料26H1营收/归母/扣非净利同比+15.9%/+20.7%/+14.4%，26Q2同比+11.3%/+15.4%/+6.6%，26Q2东鹏特饮和补水啦的收入有所降速均受到天气不利因素的影响，但公司在能量饮料及电解质水行业的市占率有所提升，其他新品中，26H1茶饮料实现收入10.6亿（同比+12.0%）、贡献收入增量；利润端，公司于25年末对主要原材料采取锁价措施，受成本红利释放及产品结构变化影响，26Q2公司归母净利率/扣非净利率同比+0.9/-1.0pct。农夫山泉26H1营收/归母净利同比+16.0%/+16.6%，26H1公司收入保持较快增长，其中茶饮料收入表现亮眼，主要受益于无糖茶行业需求贡献结构性亮眼，叠加公司在无糖茶板块的市占率进一步提升（据马上赢，26H1东方树叶在无糖茶行业的市占率进一步提升至80%以上），但包装水行业需求有所承压，公司延续市占率提升态势；利润端，26H1公司毛利率同比+0.6pct，高毛利的茶饮业务收入占比提升提供结构端的正向贡献，叠加果汁、糖等原材料的采购价格同比下降推动，但PET原材料采购价格上涨有所抵消，公司费用投放策略整体保持稳健。康师傅控股26H1营收/归母净利同比+1.1%/+7.1%，26H1公司收入维持韧性，饮料业务/方便食品业务收入同比+0.7%/+2.0%，茶饮料受益于冰红茶核心单品的表现、26H1收入同比+9.1%；利润端，原材料价格同比下滑（26H1公司存在一段时间的原材料囤货）、产品结构改善及产能利用率提升提供毛利率的正向贡献，叠加精准的费用投放策略，共同驱动26H1净利率表现亮眼，考虑25H1存在一次性收益，26H1 公司核心利润率表现更优。统一企业中国26H1营收/归母净利同比+1.4%/+9.0%，收入端符合预期，利润端略超预期，主因原材料成本的不利影响小于预期、公司整体费用投放保持理性等。

26H1软饮料板块毛利率/扣非净利率同比+2.2/+0.1pct，26Q2同比+1.6/-1.6pct，26H1在原材料成本波动、行业竞争与各企业的费用投放情况的综合影响下，最终板块扣非净利率基本保持平稳。26H1软饮料板块毛利率同比+2.2pct至43.5%（26Q2同比+1.6pct至42.9%），26H1白砂糖价格同比下跌、PET价格同比上涨，部分企业采取囤货或锁价等措施积极应对成本压力，叠加企业规模效应的释放，部分企业加大货折力度，各影响因素互相对冲后，26H1板块毛利率同比小幅提升。26H1软饮料板块期间费用率同比+1.3pct至19.5%（26Q2同比+3.0pct至22.1%），26H1行业竞争整体较为激烈，多家厂商开启"1元乐享"、"免费乐享"等活动，叠加冰柜投放、世界杯等事件性营销措施，带动板块期间费用率同比提升。最终26H1软饮料板块扣非净利率同比+0.1pct至18.0%，26Q2同比-1.6pct至15.3%。

展望来看，出行需求带动下、我们认为软饮料行业仍然具备一定的成长性，新品趋势与行业竞争格局的潜在变动值得关注。26年以来，虽然PET等原材料价格上涨使得软饮料企业的成本端压力提升，但今年"再来一瓶"、"1元乐享"等活动亦在各大厂商之间积极开展，茶饮料与电解质水等细分赛道的新品迭出，参与者增多，竞争格局的潜在变动值得关注；碳酸茶赛道顺应了当代年轻消费者的喜好，或为潜在的软饮新风口。

休闲食品：淡季龙头聚焦渠道调整，期待旺季催化

收入端恢复增长，盈利端改善但Q2仍有压力。2026H1休闲食品板块营收/归母/扣非净利373.4/25.6/14.7亿元，同比+5.3%/+67.8%/+26.4%；其中26Q2营收/归母/扣非净利160.7/1.6/2.9亿元，同比+0.6%/-58.0%/+9.9%。Q2增长环比显著放缓，主因淡季消费偏弱，爆款新品、渠道红利边际弱化；利润端，油脂等成本价格上涨、社保/税收政策调整导致盈利水平整体承压。龙头因渠道与品类调整节奏差异而表现分化，具体看：盐津铺子26Q2营收同比+6.0%，归母净利同比基本持平，魔芋核心单品稳增，山姆导入新品带动海味/健康蛋等增长，线下延续增势、线上处调整期；洽洽食品26Q2收入/归母净利同比+8.7%/+581.2%，Q2受益低基数/山姆&量贩&电商等非传统渠道拉动，收入实现弹性增长；利润端，受益瓜子成本改善、规模效应，公司盈利水平同比显著改善。

利润端：26H1休闲食品板块毛利率27.6%，同比基本持平，26Q2毛利率26.9%，同比-0.2pct，Q2油脂等原材料价格上涨，叠加收入规模效应减弱，毛利率同比略有承压；费用端，26H1板块期间费用率21.4%，同比-1.1pct，Q2期间费用率22.9%，同比-1.0pct，龙头企业当前更加重视盈利质量，主动收缩低盈利渠道的投入，费效比持续提升。最终26H1板块扣非净利率3.9%，同比+0.7pct；26Q2扣非净利率1.8%，同比+0.2pct。

展望下半年，量贩零食、会员制商超、电商和即时零售等渠道仍是行业重要增量来源，旺季备货与渠道效率将是经营核心观察点。龙头在产品聚焦、供应链效率与渠道结构优化后，收入端有望保持修复；利润端则需关注原料成本、促销强度和规模效应的匹配。建议重点跟踪具备渠道红利承接能力、产品势能较强及费用投放效率改善的公司。

展望来看，我们认为行业当前仍具备渠道红利，期待旺季催化经营向上。1）收入端，当前量贩、会员制商超等渠道红利仍在，龙头调整后渗透率仍将持续提升，期待中秋国庆旺季催化。2）成本端，当前棕榈油等主要品类的原材料价格高位，期待成本改善缓解利润压力，拥有大单品和品牌效应的企业具备更强的调节能力。

调味品：淡季需求平淡，Q2成本压力有一定攀升

收入稳健增长、盈利端延续改善。2026H1调味品板块营收/归母/扣非净利306.4/63.4/59.5亿元，同比+10.5%/+14.0%/+10.5%；其中26Q2营收/归母/扣非净利138.7/25.4/23.2亿元，同比+7.7%/+8.1%/+1.4%。26H1板块收入端保持双位数增长，但Q2增速较Q1有所回落，核心在于春节出行、天气较好带动餐饮需求旺盛，Q2淡季需求回落，雨水天气、消费复苏偏弱导致收入环比降速。

龙头经营表现继续分化：海天味业26Q2收入/扣非净利同比+2.9%/-3.4%，26Q2公司收入增长较Q1降速，核心在于26Q2淡季餐饮偏弱、且25Q2同期基数较高，C端表现优于B端；利润端，Q2成本压力提升，叠加出海/数字化/总部办公楼摊销费用增加导致公司利润承压。中炬高新&千禾味业：作为改革标的、受益低基数与新产品/新渠道拓展实现弹性增长。中炬高新26Q2收入/扣非净利同比+18.5%/+54.4%，低基数补库与精细化运营带动存量收入恢复性增长，味滋美并表贡献增量，H2将依托味滋美强化底料推广；千禾味业26Q2收入/扣非净利同比+19.9%/+349.3%，低基数带动收入恢复、规模效应带动利润率上行，公司新电商总监上任后重点在直播电商渠道推广原浆酱油（24.9元/460ml）等高端产品。

毛利率温和抬升，费用投入增加压制利润率弹性。26H1调味品板块毛利率39.7%，同比+1.1pct；26Q2毛利率38.3%，同比持平，Q2因外围环境导致运费、PET瓶等成本上涨，企业通过内部优化进行对冲。26H1板块期间费用率15.6%，同比+0.9pct（26Q2期间费用率17.4%，同比+1.3pct），行业竞争与渠道投入仍对费用端形成压力；最终板块扣非净利率19.4%，同比持平，26Q2扣非净利率16.7%，同比-1.0pct。

展望下半年，调味品行业需求仍以温和修复为主，渠道库存、餐饮恢复及新品类/新渠道拓展将继续决定企业增长斜率；而成本温和上涨之下，企业亦通过采购/管理端优化持续对冲，以保持市场竞争力。

26H1速冻食品板块实现营收/归母/扣非净利168.4/13.8/11.6亿元，同比+15.5%/+21.6%/+24.1%；其中26Q2营收/归母/扣非净利77.3/4.5/3.4亿元，同比+8.8%/-5.8%/-7.0%。从经营节奏来看，26Q1旺季板块需求旺盛，26Q2进入传统淡季后板块收入增速环比回落、仍然维持正增，淡季整体表现平稳；利润端，部分原材料价格出现波动，26H1龙头企业的成本控制能力维持优势地位，淡季行业竞争延续平稳态势，速冻食品龙头安井26Q2存在一次性商誉减值，对板块盈利能力产生影响。我们认为行业竞争已由过去纯粹的价格战转向产品、渠道、供应链等综合实力的比拼，龙头凭借大单品需求韧性较强、新渠道实现放量维持收入韧性，行业集中化仍为主线。

具体看龙头表现：安井食品26Q2收入/归母/扣非净利润同比+13.8%/-8.0%/-12.4%。收入端，26Q2外部消费环境平淡但公司经营具备韧性，锁鲜装、虾滑、烤肠等战略单品稳步推进，电商及新零售渠道收入快速增长、定制化大B渠道逐步放量；速冻调制/菜肴制品为核心增长引擎，速冻面米受行业同质化竞争拖累。利润端，26Q2归母净利润下滑主要受非经常性因素拖累，但主业盈利能力彰显韧性，26Q2主业净利率达10.7%、同比+0.8pct，公司全年经营目标未调整。三全食品26Q2收入/归母/扣非净利润同比+7.7%/-8.7%/+2.5%。收入端，26H1速冻调制食品收入成长势能强劲，烤肠及涮烤食材在零食量贩、餐饮渠道快速推进，速冻面米制品收入逐步企稳。利润端，26Q2毛利率同比-0.8pct，主因低毛利的速冻调制食品收入占比提升形成结构压力，但费用管控改善，带动扣非净利同比正增长；此外，公司推出员工持股计划，考核目标26-28年累计营收不低于238亿元（对应CAGR10%），彰显经营信心。千味央厨26Q2实现收入/归母/扣非净利润同比+11.8%/-34.8%/-35.3%，收入端，26H1大B（直营）收入同比+40.2%、大B客户需求稳健，小B（经销）收入同比-4.2%、同质化竞争仍较为激烈。利润端，因公司折扣促销力度加大，叠加公司在电商及C端新渠道的投入增加，26H1归母净利率同比-1.0pct。此外，公司在马来西亚建设清真认证工厂，有望拓展东南亚市场、贡献海外增量。

26Q2部分原材料成本出现波动，行业竞争基本延续平稳态势，板块扣非净利率同比小幅下滑。26H1速冻板块整体毛利率同比+0.6pct至22.4%（26Q2同比-0.3pct），26Q1原材料价格基本稳定，但行业竞争趋缓，主要企业降低折扣促销力度，26Q2鱼糜、鸡肉等部分原材料价格同比上行，行业竞争延续平稳态势。费用端，26H1速冻板块期间费用率同比-0.7pct至11.8%（26Q2同比-0.5pct），整体费用控制较优。由于速冻食品龙头安井26Q2存在部分非经常性因素影响，如商誉减值、存货跌价损失、汇兑损失、社保缴纳等，最终26H1速冻食品板块扣非净利率同比+0.5pct至6.9%（26Q2同比-0.8pct）。

展望来看，收入端，期待餐饮需求进一步修复，支撑速冻食品企业经营趋势向上，此外，山姆会员店、零食量贩店、线上渠道及定制化B端等新渠道贡献结构性增量，龙头全渠道布局与供应链优势有望兑现为份额提升；利润端，伴随渠道信心有所修复，目前订货会进展顺利，行业竞争未见加大趋势，各企业持续致力于新品推广、产品结构优化、费效提升等，期待行业盈利能力向上修复。

1）宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的消费意愿和消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。

2）行业竞争激烈程度高于预期的风险。在行业需求偏弱的背景下，企业间为了争夺市场份额可能加大费用投放和产品促销的力度，这对公司的盈利能力会产生负面影响。

3）食品安全问题。以非洲猪瘟为代表的事件会引起消费者对食品安全问题的担忧，这也将对行业的需求增长产生负面影响。

本文摘自2026年9月1日发表的《业绩综述：白酒深度出清，大众品盈利分化》

研究员：王可欣 SAC NO.S0570524020001 SFC NO.BVO215

研究员：倪欣雨 SAC NO.S0570523080004 SFC NO.BVQ058

研究员：宋英男 SAC NO.S0570523100004 SFC NO.BVO704

研究员：胡东 SAC NO.S0570526070004