8 月 27 日，上海莱士收盘价 4.95 元。两年前，海尔集团为这家公司 20% 的股权付出的价格是每股 9.405 元，溢价约 18%。

把账算全，落差更加直白：2023 年 12 月，海尔以 125 亿元签下上海莱士 13.29 亿股；此后又连续三轮增持，投入约 14.97 亿元。累计约 140 亿元的投入，换来的是海盈康 23.47% 的股份——按当前股价折算，市值只剩约 75 亿元，账面浮亏约 64 亿元，缩水接近一半。

这笔曾被视为海尔大健康版图 " 关键一子 " 的收购，正在经历最严苛的检验。而检验它的远不止股价：2026 年上半年，上海莱士营收 32.09 亿元、同比下降 18.79%，归母净利润 6.61 亿元、同比下降 35.80%，经营活动现金流净额 4.05 亿元、同比下降 45.20%。

01

买卖是怎么做成的

先把时间拨回 2023 年 12 月 29 日。那天，深陷债务的西班牙血制品巨头基立福与海尔集团签署《战略合作及股份购买协议》：海尔以 125 亿元收购上海莱士 20% 股份，折合每股 9.405 元；与此同时，基立福将另外 6.58% 股份对应的表决权委托给海尔，后者以 26.58% 的表决权拿到控制权，基立福则保留 6.58% 的经济权益和一个董事会席位。双方的白蛋白独家代理协议延长 10 年，最长可延至 2044 年。

这笔交易对应上海莱士整体股权估值约 625 亿元。对海尔来说，贵不贵不是重点，补位才是—— 2019 年海尔推出 " 盈康一生 " 大健康版图，旗下海尔生物已覆盖采浆设备、低温存储、冷链运输和智慧用血等环节，唯独缺最核心的血液制品生产端。海尔集团董事局副主席谭丽霞曾用 " 饺子皮 " 和 " 饺子馅 " 形容双方的关系：海尔此前做的是设备与服务，上海莱士提供的是核心产品。

卖方基立福的处境，则为这笔交易添了另一层注脚。截至 2023 年 9 月底，这家西班牙家族企业的资产负债率已升至 61.17%，债务总额超过 90 亿欧元，上海莱士是它盘活资产最重要的筹码。更添戏剧性的是时点：签约 10 天后的 2024 年 1 月 9 日，Gotham City Research 发布做空报告，指控基立福美化债务和 EBITDA 数据，其市值当天蒸发约 38 亿美元。换句话说，基立福几乎是在做空风暴来临的前夜，把上海莱士卖给了海尔。

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入主之后，海尔越压越重

拿下控制权后，海尔系迅速完成人事布局：谭丽霞出任上海莱士董事长，原董事长徐俊转任副董事长并继续担任总经理。随后，海尔连续出了三招，一招比一招重。

第一招棋，落在了换股合并上。2024 年 12 月，海尔生物与上海莱士签署吸收合并意向协议，拟由海尔生物发行 A 股换股吸收合并上海莱士——这是科创板首单 "A 吸 A" 交易，但双方体量悬殊：停牌前海尔生物市值约 111.9 亿元，上海莱士 479.3 亿元，后者是前者的四倍多。筹划不到一个月，2025 年 1 月 6 日，双方宣布终止交易，理由是 " 交易结构较为复杂，尚未能形成相关各方认可的具体方案 "。复牌当天，上海莱士跌 4.85%，海尔生物跌 10.80%。

第二招棋，落在了连续增持上。2025 年 1 月至 9 月，海尔连续三轮增持，合计买入约 2.18 亿股，投入约 14.97 亿元，平均成本约 6.85 元 / 股；上海莱士自身也完成了 4.75 亿元回购，部分董事及高管增持约 648 万元。

第三招棋，落在了对外扩张上。2025 年 3 月，上海莱士宣布拟以 42 亿元现金收购南岳生物 100% 股权，另设最高 5000 万元或有对价。南岳生物是湖南省唯一拥有 GMP 证照的血液制品企业，手握 9 家在采浆站，2024 年采浆量 278 吨，交易完成后上海莱士采浆能力预计提升 18% 以上。但这笔扩张的价格不菲：南岳生物账面净资产约 8.39 亿元，收购增值率接近 400%，预计新增商誉约 32.2 亿元——而它发生在行业价格和盈利能力开始承压的阶段。

03

黄金时代为什么在退潮

把上海莱士的业绩下滑归咎于海尔，显然不公平，因为整个行业都在退潮。

先看看供给端现在的情况如何。中国疫苗行业协会血液制品分会统计，2026 年上半年全国采浆量超过 7200 吨，同比增长 10.4%，浆还在加速进来。自 2001 年国内不再批准新的血液制品生产企业后，牌照成了稀缺资源，存量企业这些年一直在通过并购和新开浆站扩产能——供给持续扩张，是这条赛道过去几年的明线。

再看需求端，画风就完全不同了。集采扩围、DRG/DIP 支付改革、医保控费、合理用药监管层层叠加，白蛋白、静丙这类高价、大用量品种，成了医院控制药占比和单病例成本时的重点对象。派林生物在半年报里直接写明：上述因素使得临床处方量减少，市场需求端景气度下降。

税负政策的变化，则又补了一刀。自 2026 年 1 月起，除罕见病药物外，生物制品增值税由 3% 简易计税转为 13% 一般计税；而血浆来自献浆人群，企业可抵扣的进项税相对有限，实际税负随之上升。上半年，上海莱士支付的各项税费合计 2.94 亿元，同比还增长了 5.09%。

结果是全行业的利润表集体失速：卫光生物扣非净利润同比下降超 50%，派林生物归母净利润下降 64.25%，博雅生物下降 77.28%，龙头天坛生物的业绩预告也是减少约 52.89%。上海莱士的产品线同样无一幸免：自产白蛋白收入同比下降 28.82%，进口白蛋白下降 24.42%，静丙下降 6.62%；自产白蛋白毛利率下降 9.80 个百分点至 29.29%，血液制品整体毛利率降至 35.37%。

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" 血王 " 的前史：1200 亿到两度易主

上海莱士今天的处境，还要放回它自己的历史里看。这家公司 1988 年由美籍越南人黄凯创办，是国内首家中外合资血液制品企业，2008 年上市。它的高光时刻属于资本大佬郑跃文：2013 到 2017 年，公司先后以 18 亿元收购邦和药业、47.58 亿元拿下同路生物、3.69 亿元收购浙江海康，市值巅峰时突破 1200 亿元。

故事的转折，发生在 2018 年。重仓的万丰奥威和兴源环境大跌，上海莱士一年亏掉约 18.89 亿元，出现上市以来首次亏损，市值短时间蒸发 600 多亿元；两大股东的质押融资随之爆仓。此后公司抛出 400 亿元重组方案，换来 A 股史上长达 287 天的停牌，复牌后连吃 10 个跌停。科瑞天诚和莱士中国两大创始股东阵营，就此出局。

2020 年，上海莱士以发行股份方式收购基立福旗下血液检测公司 GDS 45% 股权，交易规模 132.46 亿元，基立福持股 26.20% 成为第一大股东，公司进入 " 无控股股东、无实际控制人 " 时代。从郑跃文到基立福再到海尔，十五年里，这家 " 血王 " 三度更换门庭，每一任接棒者面对的，都是前任留下的资本残局。

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64 亿浮亏之后，往哪走

把浮亏拆开看，这笔账由两方共担。海盈康的股权结构里，海尔集团间接持股 63.4%，由张瑞敏、周云杰、梁海山、谭丽霞等海尔系高管组成的持股平台青岛海创客间接持股 36.6% —— 64 亿元的浮亏，是集团和高管一起扛的。

行业底部，其实也并非全无信号。二季度，上海莱士营收约 17 亿元、环比增长约 12.7%，归母净利润约 3.45 亿元、环比增长约 9%，环比已现修复。牌照的稀缺性依旧有效：2001 年之后国内没有再批准过新的血液制品生产企业，上海莱士手里的浆站资源和完整产品线，在行业出清之后仍是硬资产。公司自己也开出了新方子：副董事长、总经理徐俊近日提出 " 拓浆 + 脱浆 " 战略—— " 拓浆 " 继续扩大采浆规模、提升效率，" 脱浆 " 则借助血制品的现金流，向创新药延伸。

海尔买 " 血王 " 的这两年，本质上是一次产业资本在周期顶部的定价。产业逻辑——血制品的牌照、浆站和产品线——并没有坏掉，坏的是买入的时点：它买在了供给扩张、需求收缩、税负上升三股力量交汇的拐点上。周期没走完之前，64 亿的浮亏只是账面数字；周期走完那天，这张 " 饺子皮 " 和 " 饺子馅 " 的拼图能不能合上，才有真正的答案。