AI 淘金热里，谁真正赚走了真金白银？

2026 年中报给出了清晰答案：存储、光模块与上游稀缺材料，切走了产业链最丰厚的那块蛋糕。

长鑫科技毛利率 84.7%、净利率 71.6%，中际旭创净利率升至 35.3%，宏和科技净利润增长 334% 等等，这些数字宣告，" 卖标准、卖稀缺 " 的上游厂商，才是这场 AI 盛宴中最直接的受益者。

但盛宴并非人人有份。服务器组装、液冷温控等环节，营收虽有增长，利润却大幅滑坡，只赚了 " 账面热闹 "。更值得注意的是，公募基金正在撤离那些业绩最亮眼的标的，AI 硬件的集体狂欢似乎正在走向终结。

本文基于 Wind 数据，覆盖存储 /HBM、光模块 /CPO、AI 芯片 / 算力、PCB、服务器 / 组装、液冷散热六大环节、29 家核心公司中报，拆解利润、估值与筹码三层信号。

样本构成（六大环节核心标的）

注，部分公司因业务横跨多环节而在多个板块重复计入，去重后合计 29 家。

01

利润分化：谁在赚真金，谁只赚吆喝？

AI 硬件产业链并非雨露均沾。从板块平均增速看，六大环节净利润几乎全线为正，但深入拆解，真正的受益者集中在 " 卖标准、卖稀缺 " 的上游。

注：各板块为 6 只成分股的算术平均，存储与光模块均值受长鑫科技、联讯仪器的极端增速影响显著。数据来源：Wind、各公司 2026 年半年度报告

存储与光模块是最大的利润高地。HBM 存储板块归母净利润同比暴增约 832%，其中长鑫科技一马当先，净利润增幅达 3428%，毛利率 84.7%、净利率 71.6%，ROE 高达 81%，量价齐升的逻辑兑现得最为彻底。兆易创新净利润增长 1092%，澜起科技增长 72%，中微公司增长 300%，设备端同步受益。

光模块板块整体净利润增长约 266%，中际旭创净利润增长 242%，净利率升至 35.3%；新易盛增长 91%，净利率 36.2%；天孚通信净利润增长 34%，净利率更达 42.6%。制造业净利率普遍低于 10%，超过 35% 意味着它们卖的不是产能，而是稀缺供给。

上游材料同样切走一块蛋糕。宏和科技净利润增长 334%，毛利率 59.3%；生益科技净利润增长 130%，沪电股份增长 74%，广合科技增长 94%。AI 服务器对高速高频板材的渴求，把低迷多年的覆铜板、电子布重新推入涨价通道。

利润两极的代表公司（2026H1）

注，长鑫科技上市时间较短、同比基期低，增速不宜绝对解读。数据来源：Wind、各公司 2026 年半年度报告

另一侧则是 " 增收不增利 " 的窘境。服务器组装、连接器和液冷温控环节明显承压。中兴通讯营收增长 9%、净利润反降 46%；中航光电营收几乎零增长、净利润下滑 22%；英维克营收增长 17%、净利润下降 14%；领益智造营收增长 6%、净利润下滑 18%；景旺电子营收增长 21%、净利润却减少 7%。AI 需求确实进入了收入端，但或许未化作对等的利润回报。

这意味着，AI 硬件的景气并非雨露均沾，而是 " 挑环节、挑公司 " 的结构性行情。那么，利润分化之后，市场是否给出了合理的定价？

02

盈利最猛的光模块，估值分位不足五成

利润的分化映射到估值，信号并不总是同向。盈利最猛的一档，分位反而落在样本最低。

上半年股价一度接近翻倍的光模块龙头，估值并未同步走贵。中际旭创净利 +241.7%，PE（TTM）约 47 倍，市净率历史分位约 42.6%。新易盛净利 +91%、年内涨约 31%，PE 约 41 倍，市净率分位约 48.6%。两只龙头正是表 4 样本中市净率分位最低的两席，明显低于 PCB 链条的八成以上。

部分龙头估值与盈利、涨幅对比（截至 2026 年 9 月 2 日）

数据来源：Wind、各公司 2026 年半年度报告

需要明确的是，" 分位低 " 不等于 " 便宜 "。47 倍的 PE 在制造业绝非低位，而市净率分位约四到五成，只说明股价涨了、净资产涨得更快。盈利暴增推厚净资产，把市净率倍数被动摊薄。

以 PE 衡量同理，盈利（分母）跑赢股价（分子），倍数也被压低。若以 6 月 30 日、中报披露前的股价计，中际旭创 PE 约 69 倍、新易盛约 43 倍，彼时盈利尚未计入、分母更薄，9 月初盈利落地后才压至约 47 倍与 41 倍。盈利跑赢股价的方向在两个时点均成立。换言之，市场没有为光模块的超预期支付额外溢价，而是要求用时间消化估值，这是一种定价上的克制。

与其相比，PCB 板块估值分位显著偏高。生益科技市净率历史分位约 90.5%、沪电股份约 84.1%，均显著高于光模块。最典型的是景旺电子，净利润下滑 7.4%，股价年内仍涨约 23%，市净率分位被推到 94.4%。市场未对当期下滑定价，而是在提前反映 AI 高速板更长周期的份额与涨价弹性。

国产算力芯片是第三种形态。绝对估值极高、分位不高。寒武纪 PE 约 210 倍（分位 7.1%）、海光信息约 183 倍（分位 4.6%），已隐含多年高增长假设。市场买的不是今年的利润表，而是国产算力未来数年的份额与空间。

03

盈利最好的公司，机构为什么在退？

以公募基金持股占流通股本比例衡量（2025 年报与 2026 中报之差），六大板块平均持仓全线下滑。

主要标的基金持股变化与盈利兑现

" 持股比例下降 " 不等于 " 主动卖出 "。流通盘因再融资、解禁、新股上市而扩大，会机械摊薄比例。但即便扣除稀释因素，结构性信号仍在。

减仓最深的，恰恰是盈利兑现最充分、股价涨幅领先的品种。澜起科技净利润增长 72%、股价年内涨 69%，基金持股从 33.4% 降至 20.1%（-13.3 个百分点）。兆易创新净利润增长 1092%、股价涨 84%，基金持股下降 10.9 个百分点。景旺电子减少 9.9 个百分点，中际旭创、新易盛、天孚通信分别减少 5.8、6.1、5.9 个百分点。

这背后有三重原因：

第一，止盈与再平衡。这些标的在 2025 年年报时基金持股多在 15%-34% 的高位区间，属公募拥挤品种，兑现后有落袋浮盈、降低单一敞口的动机。这是行为层面的再平衡，而非对产业趋势的否定。

第二，被动稀释效应。澜起、兆易等大市值标的近年有可转债或定增动作，流通盘扩张直接摊薄比例。

第三，定价权正在迁移。主动公募增量资金收缩，边际定价权正向被动指数基金、ETF 和产业资本转移。

筹码端真正值得留意的，是边际定价权正从单一主动公募向外分散。复盘历史，高拥挤板块在兑现期持仓回落并不必然对应股价见顶，更常见的演化是波动率放大、个股分化加剧。行情从 " 同涨 " 切向 " 选股 "，从 " 趋势 " 切向 " 波动 "。

04

受益还能持续多久，盯住什么

利润表回答的是 " 过去半年赚了多少 "，" 还能赚多久 " 需要前瞻性指标。

合同负债（预收款）是观察在手订单的重要窗口，但仅适用于以预收款模式销售的整机、设备与系统集成类公司，不能跨环节横向对比。

整机与设备端，浪潮信息合同负债从约 195 亿元增至 283.7 亿元，是全链条 " 预收款 " 最厚的公司，服务器需求可见度很高。北方华创由约 42.9 亿元增至 53.2 亿元，在手订单持续增厚。紫光股份则由约 168.8 亿元回落至 115.7 亿元，是整机侧少有的收缩案例。

但用同一指标衡量光模块会失真，中际旭创合同负债仅约 0.2 亿元，并非需求消失，而是其订单多沉淀在应收账款与在手订单中，预收比例天然极低。合同负债适合在同一商业模式内部做纵向比较。整机与设备公司合同负债变化（亿元）

注，2025Q4 为年报披露值，由百万元折算为亿元。中际旭创一行仅做口径对照，光模块预收比例天然极低，不宜与整机厂横向比较。数据来源：Wind、各公司 2026 年半年度报告

订单之外，决定 " 受益更久 " 的是三个可逐季验证的变量。

其一是需求的总闸门，即云厂商与互联网巨头的资本开支指引。AI 硬件本质上是资本开支的衍生需求，上修则景气逐级传导，下修则中游库存与上游价格先冷。

其二是价格与毛利率的斜率。存储价格、高速板材价格、光模块单价的环比走势，直接决定 " 定价者 " 的利润率能否维持，涨价一旦放缓，高估值分位环节将先承压。

其三是报表的持续兑现，即在手订单、存货与应收账款能否持续转化为收入与经营现金流。

回到开头的问题。" 谁受益最多 "，中报给出了较为清晰的答案，就是存储、光模块与上游稀缺材料。" 谁能受益更久 "，中报给不出最终答案，只留下待验证的线索。订单厚度、价格与毛利斜率、资本开支指引，以及基金筹码能否在 " 兑现 " 与 " 换手 " 间重建平衡，这些要等三季报及后续数据来回答。

在此之前，对 AI 硬件既不必断言见顶，因为订单仍在增长、盈利仍在兑现，多数环节的估值分位并未整体过热，也不应假设普涨，因为分化已经开始。

【风险提示】本文基于 2026 年中报及公开市场数据整理，仅作客观呈现与逻辑梳理，不构成任何投资建议。文中公司及数据不构成对个股的推荐或否定。市场有风险，投资需谨慎。

（责任编辑：曹言言 HA008）

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