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蓝鲸新闻 9 月 3 日讯（记者 王晓楠）9 月 2 日晚，华峰化学（002064.SZ）一纸公告，宣布重启对控股股东华峰集团及实控人尤小平家族旗下资产的收购计划，交易总价从 60 亿元上调至 68.5 亿元。这是在首次方案遭股东会否决 13 个月后，公司为兑现 2019 年重组时作出的消除同业竞争承诺发起的第二次冲刺。

随着 2026 年 12 月 31 日的承诺大限步步紧逼，此次收购不仅关乎资产整合，更是一场与时间的赛跑。然而，对比两次收购的细节差异，估值合理性及实控人家族的资本运作逻辑，依然是市场关注的焦点。

对于去年方案被否，上市公司似乎 " 耿耿于怀 "，该公司董秘办人士在接受蓝鲸新闻采访时直言，去年的方案对市场而言本为 " 更优解 "，今年发行价从 6.14 元 / 股大幅上修至 8.45 元 / 股，配发股份减少对中小股东未必有利，且上市公司需额外多付约 8 亿元现金，" 这钱不是股民的钱吗？"

不过，这或许只是上市公司的一家之言。市场分析人士指出，发行价上修虽短期内增加了上市公司现金支出，但也意味着关联方获取股份的成本提高、锁定期风险增加，长期看并非全然利空。而中小投资者则普遍对 " 多花 8 亿元 " 的理由存疑，认为标的资产若真优质，实控人本不必急于在承诺大限前 " 赶工 " 上会。

提价 8.5 亿元与发行价上修，华峰化学二次闯关的让步与算盘

9 月 2 日晚，华峰化学公告称，公司董事会审议通过发行股份及支付现金购买资产暨关联交易方案，拟向华峰集团、尤小平、尤金焕、尤小华购买浙江华峰合成树脂有限公司（以下简称 " 华峰合成树脂 "）100% 股权及浙江华峰热塑性聚氨酯有限公司（以下简称 " 华峰热塑 "）100% 股权，交易总价 68.5 亿元。

根据公告，在 68.5 亿元的交易总价中，现金支付约 10.21 亿元，股份支付约 58.29 亿元，发行价格 8.45 元 / 股，发行股份合计约 6.9 亿股。交易完成后，两标的公司将成为华峰化学全资子公司。

基于 2019 年收购时消除同业竞争承诺的要求，华峰化学曾于 2024 年 10 月启动发行股份及支付现金购买华峰合成树脂 100% 股权及华峰热塑 100% 股权的事项，因相关议案未获得股东会有效表决权股份总数的 2/3 以上通过，已于 2025 年 5 月终止上述重组事项。

对比此前被否决的方案与最新出炉的草案，华峰化学此番可谓做足了 " 表面功夫 "，核心调整集中在交易价格与股份发行定价上。

首次方案中，华峰合成树脂与华峰热塑合计作价 60 亿元，现金支付约 6 亿元，股份支付约 54 亿元，评估增值率分别高达 506.96% 和 478.49%。

彼时，正值两家标的向实控人实施约 20 亿元 " 突击分红 " 之后，高溢价与巨额分红的时间关联引发了中小股东对于利益输送的强烈质疑，继而成为方案被否的导火索。

中关村物联网产业联盟副秘书长袁帅对蓝鲸新闻表示，上市公司倾向于将首次方案被否归因于投票操作层面的技术问题，而非交易条款本身的争议，这在客观上淡化了中小股东对估值公允性及权益摊薄等核心问题的真实关切；而大量被否的重组方案，本质上都是此类不满的集中爆发。

针对突击分红争议，华峰化学对蓝鲸新闻回应称，两家标的公司此前从未分红，未料及引发如此大的市场反响，2025 年方案被否后便没有再分红。

但蓝鲸新闻查阅草案发现，2025 年华峰合成树脂、华峰热塑仍分别分红 2.3 亿元和 2 亿元，合计 4.3 亿元，与该说法存在出入。

                                                                    图片来源：公司公告

在最新的方案中，交易总价提升至 68.5 亿元，其中华峰合成树脂作价 41.5 亿元，评估增值率降至 356.24%；华峰热塑作价 27 亿元，评估增值率为 432.08%。

表面上增值率大幅收窄，但总价实则更高，这反映出标的资产在经历一年经营后，其账面净资产或因利润留存而增厚，从而拉低了溢价倍数，但绝对估值水平并未真正 " 打折 "。

针对此次方案调整，华峰化学董秘办人士对蓝鲸新闻解释称，两次评估期间两家标的业绩均有小幅增长，估值差异主要源于对未来市场需求的预判，TPU 成长性优于革用聚氨酯，折现估值更高；今年业绩已有所回升，标的作价不可能低于去年，但本次价格涨幅并不大。

与此同时，在前次方案中，6.14 元 / 股的发行价曾被中小股东指为 " 低价折股、高价买资产 " 的利益输送。此番重启，华峰化学将发行价大幅上调至 8.45 元 / 股。这一调整直接减少了向关联方发行的股份数量，在一定程度上缓解了对中小股东权益的稀释效应，似乎也是华峰化学为争取投票通过的明显让步。

袁帅指出，本次方案在关键条款上已做出实质性让步，发行价大幅上调直接降低了原有股东股权的摊薄比例，评估增值率也有所下调，在估值层面释放出让利信号，意在消解市场此前的抵触情绪。

草案显示，华峰合成树脂主营革用聚氨酯树脂，华峰热塑主营热塑性聚氨酯弹性体（TPU）。2024 年、2025 年以及 2026 年上半年，华峰合成树脂营业收入分别为 32.33 亿元、29.13 亿元和 14.16 亿元，归母净利润分别为 3.41 亿元、3.26 亿元和 1.51 亿元；同期华峰热塑营业收入分别为 31.81 亿元、33.72 亿元和 18.95 亿元，归母净利润分别为 1.62 亿元、2.14 亿元和 1.55 亿元。

值得一提的是，前次方案因被否而未及深入披露业绩承诺细节。此次草案则明确，交易对方承诺华峰合成树脂 2026-2028 年净利润合计不低于 10.11 亿元，华峰热塑同期合计不低于 8.23 亿元，两标的三年累计承诺净利润约 18.34 亿元。此外，业绩承诺补偿方各自优先以在本次交易中获得的华峰化学股份进行优先补偿，不足部分以现金补偿。

华峰化学对蓝鲸新闻表示，由于去年方案被否，业绩承诺期不得不顺延一年，这给标的公司增添了额外压力，化工行业周期性强，业绩难以年年增长，" 尽早装入上市公司、尽早完成三年承诺周期更为稳妥，即便未达标也有业绩补偿兜底 "，而就今年来看，完成承诺应无太大难度。

相较于 68.5 亿元的收购价格，这一承诺利润水平意味着年均净利润约 6.1 亿元，在化工行业景气低谷期，这一对赌条款为高估值似乎提供了一定安全垫。然而，两家标的公司目前仍存在一定的偿债风险。报告期各期末，华峰合成树脂资产负债率分别为 75.75%、71.01% 和 65.51%，华峰热塑资产负债率分别为 85.21%、85.49% 和 80.36%。

业绩承压下的资产注入，从 " 不想卖 " 到 " 赶工期 "

华峰化学之所以急于在承诺大限前 " 二次闯关 "，除了有重大资产重组时的承诺外，其背后也有上市公司基本面的压力。

根据 2019 年华峰化学重大资产重组时的承诺，华峰集团及尤小平家族须在 2026 年 12 月 31 日前完成上述两家标的的资产注入，以彻底消除同业竞争。此前该承诺已延期一次，若再度失信，将严重打击上市公司信誉及实控人家族的市场形象。因此，此次收购无论从时间窗口还是必要性上，都是 " 箭在弦上 "。

但有意思的是，对于此次资产注入的必要性，上述华峰化学人士对蓝鲸新闻流露出明显的 " 不认同感 "，其辩解称，实控人最初根本不愿出售这两块资产，因其盈利质地优良，本欲私有化持有，如今却因监管要求不得不 " 割肉 " 让渡。

其进一步强调，上市公司主营的氨纶丝及鞋底用聚氨酯，与标的公司生产的合成树脂（胶黏剂类产品）在产品性质上 " 其实有明显差异 "，算不上严格意义上的同业，" 但就因为下游客户有重叠，就被监管认定为存在同业竞争关系 "。

所谓 " 不想卖 " 的背后究竟有多少水分，其实从华峰化学主业周期性承压，急需注入资产 " 平滑业绩 " 就能看出端倪。事实上，两家标的公司注入上市公司后，将直接增厚利润，形成多元化的盈利支撑。

事实上，华峰化学主营的氨纶、己二酸等产品具有强周期属性。自 2021 年行业巅峰后，华峰化学业绩持续滑坡，归母净利润从 2021 年的 79.37 亿元骤降至 2025 年的 18.58 亿元。尽管 2026 年上半年受益于行业景气回暖，华峰化学实现归母净利润 19.83 亿元，同比大增 101.64%，但主业盈利波动性依然显著。而拟收购的华峰合成树脂（革用聚氨酯）与华峰热塑（TPU）属于偏下游的精细化工品，抗周期属性相对较强，2025 年合计净利润已超 5.45 亿元。

对于华峰化学来说，此次资产注入的价值不言而喻。

时间紧，任务重。据该人士介绍，距离年底承诺大限仅剩数月，公司相关部门自 3 月 5 日起已连续加班赶制申报材料，但股东大会时间仍未落定，变数犹存，" 若再被否，只能与交易所和证监会沟通协商 "。

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