来源：国际投行研究报告

文 | 董武英

编辑 | 刘振涛

曾经资本热捧的社区生鲜连锁超市龙头，却遭遇了营收增长停滞的窘境，还要承受 IPO 对赌压力冲刺港交所，这究竟是什么情况？

近期，国内最大的社区生鲜连锁超市钱大妈，在首次招股书失效后，再次向港交所递交招股书冲刺上市。钱大妈以 " 不卖隔夜肉 " 的折扣日清模式闻名，连续六年蝉联国内社区生鲜连锁企业 GMV 榜首，截至 2026 年 7 月 31 日全国门店达 3020 家，注册会员超 3100 万名。

但摆在公司面前的现实挑战也十分突出：近年整体营收陷入停滞甚至小幅下滑，利润增长更多依靠效率优化；同时背负严苛的 IPO 对赌条款，若 2028 年 1 月 1 日前未能完成上市，就需要向投资人回购股份并支付利息、股息。营收停滞、对赌压顶，钱大妈再次递表能否顺利上市？

对赌压顶，营收增长停滞，

加速冲刺港股 IPO

招股书显示，当前的钱大妈已经成为国内最大的社区生鲜连锁店。但在十余年前起步之初，这家行业龙头只是一家街边猪肉摊。

2012 年，长年从事农产品贸易生意的冯冀生在东莞长安镇一家农贸市场开设了第一家猪肉专卖店，独创 " 不卖隔夜肉 " 定时打折清货模式，每晚 7 点起阶梯打折，晚间 11 点半未售罄商品免费赠送，凭借这一特色迅速打开社区市场。

2014 年，冯冀生与冯卫华设立核心运营主体广州钱大妈，正式开启规模化扩张。

依靠社区生鲜的差异化定位，钱大妈快速跑马圈地。2015 年完成 A 轮融资，2017 年完成 B 轮融资，2018 年完成 B+ 轮和 C 轮，2019 年完成 D 轮融资，一路狂奔。投资方也都赫赫有名，包括启承资本、高榕创投、和君资本、基石资本、泰康人寿、兼固资本等。

发展过程中，早期部分投资机构已经实现大额套现退出。如和君资本是 A 轮唯一投资方，通过苏州汇益和苏州融益两个基金向广州钱大妈投了 1300 万元（招股书披露实际 A 轮入账 368.89 万元）。这两个基金在 2018 年和 2019 年两次转让股权，分别套现 1.05 亿元和 1.50 亿元。递交招股书前，这两个基金仍持有钱大妈 1.80% 股权。

此外，和君资本也参与了广州钱大妈 B 轮融资，旗下基金和宏致益投了 1020 万元，在 2018 年和 2019 年分别转让套现 2799.86 万元和 2570.51 万元，递交招股书前该基金仍持有 0.35% 股权。

不过，在 2019 年 D 轮融资后，钱大妈的融资节奏明显放慢，直到 2022 年才完成了 8.81 亿元的 E 轮融资。但此轮融资每股成本为 2.51 元，与 3 年前的 D 轮保持一致，公司表示是 2022 年宏观经济下，私募股权市场对消费行业的整体情绪所致。

伴随着不断融资，钱大妈也与投资者签订了对赌协议，原计划在 2024 年 12 月 31 日前提交 IPO 申请，否则需赎回所有或部分此前已发行的所有缴足股本，并对各轮优先股融资加计利息、支付已宣派却未支付的股息。

但这一 IPO 计划并未顺利展开，直到 2026 年 1 月钱大妈才向港交所首次递交招股书。在这之前，2025 年 9 月钱大妈股东将这一回购时间延长至 2027 年 1 月 1 日。

值得注意的是，同样是在 2025 年 9 月，钱大妈以资本公积向现有股东配发 6.19 亿股普通股，用于降低股东的投资成本，市场视作未按期推进 IPO 的补偿安排。

在首次 IPO 招股书失效后，2026 年 8 月 21 日钱大妈再次向港交所递交招股书，新招股书中该股份回购时间进一步被延长至 2028 年 1 月 1 日。

根据新版招股书，创始人冯冀生在 2024 年将持有的 JS Feng Ltd 转让给了冯卫华，彻底退出公司股权架构，冯卫华目前通过其全资持有的两大实体间接控制钱大妈 40.61% 股权，并通过员工信托计划控制公司 10.64% 股权，为公司实际控制人。

从业绩来看，纵然钱大妈已经成为国内最大的社区生鲜超市，但近年来营收增长几乎陷入停滞。

数据显示，2023-2025 年营收分别为 117.44 亿元、117.88 亿元和 113.44 亿元，先微增后下降。经调整后净利润分别为 1.16 亿元、1.93 亿元和 2.96 亿元，保持较快增长。2026 年上半年，其营收同比下降 2.06% 至 50.95 亿元，经调整后净利润为 1.04 亿元，同比仅增长 3.67%。

除广东外内地市场业务毛利率仅 6%，

钱大妈增长故事该怎么讲？

对于钱大妈这一社区生鲜连锁品牌来说，其 95% 的营收来自于加盟商，因此扩张加盟商数量是其驱动业绩增长的核心要素。

招股书中，钱大妈 IPO 募集资金主要将用于未来五年开发及管理门店网络，包括扩张加盟及自营店、升级现有店以及加强加盟店的管理及支持，以扩大其地理覆盖范围，加深市场渗透率及提升门店网络的经营质量。其中，计划开设约 1300 家加盟店，包括广东省约 260 家、其他地区约 1040 家。

但这样庞大的扩张计划，在招股书面前，却缺乏足够的说服力。钱大妈在广东以外的内地市场业务毛利率极低，且面临激烈的市场竞争。

招股书显示，截至 2026 年 6 月 30 日，钱大妈在全国共有 3014 家门店，其中广东省有 1991 家，香港和澳门共有 77 家，广东以外内地市场共有 946 家门店。

从营收上看，广东门店今年上半年营收为 32.23 亿元，占总营收比重约为 63.3%，略低于 66.0% 的门店占比。香港和澳门凭借 2.6% 的门店比例贡献了 8.5% 即 4.33 亿元营收，广东以外内地市场贡献了 14.39 亿元营收，营收占比为 28.2%，同样低于 31.4% 的门店占比。

更显著的差别表现在毛利率上。目前，钱大妈的社区生鲜生意从最早的猪肉扩张至猪肉、肉禽蛋（猪肉以外）、水产、蔬菜、水果、冷藏加工食品，但整体毛利率仍然较低，2023-2025 年毛利率分别为 9.8%、10.2% 和 11.2%，今年上半年毛利率为 11.5%。

如果从区域上看，钱大妈的社区生鲜生意的毛利率差别更加明显。港澳地区物价高、消费水平高，不仅贡献更多营收，毛利率也要明显超出其他地区。2023-2025 年港澳地区毛利率分别为 16.3%、17.2% 和 18.4%，今年上半年进一步提升至 18.9%。

广东省作为钱大妈的起源地和大本营，业务模式更为成熟，毛利率也相对更高。2023-2025 年广东省毛利率分别为 11.4%、11.5% 和 12.4%，今年上半年为 13.2%。

但在广东以外内地市场，情况则完全不同。2023-2025 年，钱大妈该市场业务毛利率分别为 4.1%、4.7% 和 6.0%，远远低于广东省和港澳地区毛利率水平。

2026 年上半年广东以外内地市场业务毛利率为 5.3%，同比下降 0.4 个百分点。招股书中，钱大妈称 2023-2025 年该市场业务毛利率提升是由于门店运营日趋成熟及门店密度提升带来的规模效应，今年上半年毛利率下滑是由于蔬菜、肉禽蛋价格下滑而向加盟商下调供应价格。

从广东以外内地市场具体省份、直辖市覆盖情况来看，钱大妈在上海市、浙江省两大经济重镇近三年门店数量处于减少状态。上海市门店从 2023 年的 158 家减少至 2025 年的 89 家，2026 年上半年进一步下降至 86 家；浙江省门店数量从 2023 年的 47 家下降至 2025 年的 37 家，2026 年上半年则新增一家至 38 家。此前，钱大妈曾进入北京市场，但称因低估房租压力关闭北京所有门店。

数据显示，近年来，湖南省、四川省、重庆市、河南省门店数量显著增长。其中湖南省 2026 年上半年末门店数量达 219 家，是钱大妈广东之外门店最多的省份。四川省 2026 年上半年末门店数量 156 家，仅次于湖南省，其中钱大妈自营门店达 13 家，则是钱大妈广东之外自营门店最多的省份。此外，与四川相邻的重庆市，2026 上半年末门店数量达 141 家。以此来看，川渝地区已经成为钱大妈粤港澳之外的业务重地。

除此之外，钱大妈在江苏省门店数量 2024 年下滑后，自 2025 年来有了明显回升。在河南省门店数量快速增长，从 2023 年的 29 家增加至 2026 上半年末的 75 家。

钱大妈广东以外内地市场业务仍处于加速布局阶段，川渝地区、河南省贡献了核心门店增量。不过相比于粤港澳地区，广东以外内地市场毛利率仍处于较低状态，有较大的提升空间。

整体来看，广东以外内地市场是钱大妈能否打开增长天花板的关键。但目前该板块个位数毛利率，证明 " 不卖隔夜肉 " 加盟模式，脱离粤港澳成熟土壤之后，盈利模型还没有跑通。

公司定下千店扩张计划，但如何在新增门店规模增长的同时，抬升广东以外内地市场毛利率，实现异地可复制，是钱大妈必须交出的答卷。

钱大妈再次冲击港股，能否验证加盟模式的全国适应性，顺利化解资本层面压力，后续发展值得持续跟踪。

特别声明：以上内容仅代表作者本人的观点或立场，不代表新浪财经头条的观点或立场。如因作品内容、版权或其他问题需要与新浪财经头条联系的，请于上述内容发布后的 30 天内进行。