2026 年上半年，白酒行业进入了 " 加速出清 " 的新阶段。

上半年 19 家白酒上市公司实现总营收 1978.94 亿元，同比减少 6.75%；归母净利润 731 亿元，同比减少 8.39%。业绩下滑呈加速态势：营收增长率中位数从 2025 年上半年的 -12.84% 进一步下探至 -15.34%，归母净利润增长率中位数更是从 -24.63% 下滑至 -40.10%。

从行业层面看，亏损面在扩大。上半年仅 4 家公司营收正增长，4 家公司净利润正增长，而营收降幅超过 20% 的企业从 2025 年同期的 5 家暴增至 7 家。更值得关注的是，已有 3 家白酒公司陷入半年度亏损——水井坊、皇台酒业和金种子酒。

从整体来看白酒呈现三大趋势

趋势一：增长模式发生转变，从以前的 " 以经销商为核心的压货式增长 "，转向 " 以消费者为核心的动销式增长 "。头部酒企正在加速转型，上半年贵州茅台直销渠道（自营店与 i 茅台）收入占比已经达到 57.3%。

从预收款来看，今年上半年上市白酒企业合同负债总额为 323.84 亿元，同比减少了 13.6%，19 家上市酒企中，13 家合同负债同比下降，行业风向标贵州茅台合同负债一举减少 42.3%，泸州老窖、洋河股份也在大幅下滑。

从存货来看，行业存货总额从 1683.25 亿元增至 1891.88 亿元，同比增长 12.4%。有三家公司存货增速超过 20%，其中五粮液存货增长了 27.68%，排第一。今世缘、皇台酒业、伊力特、古井贡酒、泸州老窖收入下滑的同时，存货增速均超过两位数。

趋势二：需求疲软和竞争加剧下，酒企陷入 " 毛利率下降 + 费用率上升 " 的双重挤压，净利率下滑幅度普遍大于毛利率。

上半年 12 家白酒公司毛利率下滑，贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份均未能幸免。净利率下滑的酒企达到了 16 家。剔除亏损酒企之后，舍得酒业净利率下滑幅度最大，从 16.35% 降至 6.21%。

从费用率来看，上半年 13 家公司销售费用率在增长，管理费用率增长的公司也达到 13 家。综合财务费用率和管理费用率，有 14 家公司同比在增长。金种子酒、皇台酒业、洋河股份、口子窖费用率均大幅增长。

趋势三：行业集中度进一步向头部提升。2025 年上半年贵州茅台一家公司占上市白酒企业总营收的 43%，今年上半年则进一步提升至约 47%。

集中度提升背后是其他酒企的加速出清。除了贵州茅台之外，其他大型酒企并不抗跌，五粮液上半年收入增长 20.87% 的背后是对 2025 年财报 " 重述 " 的结果，重述之前五粮液 2025 年上半年营收达到 527.7 亿元，2024 年上半年达到 506.48 亿元，而今年上半年仅为 284.17 亿元。

此外，其他四家百亿酒企山西汾酒、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒营收均出现双位数下滑。

山西汾酒 " 温和调整 " 背后 二季度业绩加速下滑

2026 年上半年，山西汾酒实现营业收入 210.44 亿元，同比下降 12.18%；归母净利润 64.39 亿元，同比下降 24.29%。营收增长率在上市白酒企业中排第七名，净利润增速排第八名，业绩表现好于贵州茅台之外的百亿酒企。

拉长时间来看，山西汾酒从 2026 年第一季度营业收入开始下滑，今年上半年营收规模回到了 2024 年以前。其净利润从 2025 年二季度已经开始下滑，已经连续下滑 5 个季度。

尤其是今年二季度，业绩加速下滑。营收一举减少 17.74%，净利润一举减少 43.11%。单二季度净利率已经降至 17.4%。整体净利率降至 30.74%，同比下滑 4.83 个百分点，这一净利率水平在上市白酒企业中排名从第四掉到了第六名。

净利率下行说明两个问题，一是产品结构下移，根据华创证券研报信息，结合渠道反馈判断，青花系列整体有所下滑，青 30 降幅较为明显，青 20/25 实现微增，玻汾主动控货出清预计同比降幅明显。二是费用刚性侵蚀利润，上半年白酒企业普遍提高了销售费用率，在需求下行的大背景下，开始尝试开拓新场景。山西汾酒打造了 " 观汾 " 小酒馆，尝试切入年轻微醺消费场景。此外，高端线仍在通过一系列活动强化品牌。总体来看，上半年广告及业务宣传费在大幅增长，带动销售费用逆势增长，总体销售费用率增长 2.51 个百分点，管理费用率则提升 0.56 个百分点。

从现金流和回款质量来看，上半年经营现金流净额 66.52 亿元，同比增长 11.23%，在头部酒企中比较亮眼。收现比从 86.51% 大幅提升至 103.48%，回款质量改善。不过值得注意的是，同样在二季度，经营现金流已转负，至 -16.02 亿元。

从合同负债来看，期末合同负债 66.58 亿元，同比增长 11.28%，从合同负债规模来看，山西汾酒仅次于五粮液，在 19 家上市酒企中排名第二。省外汾酒经销商净增加 11 户，

综合来看，无论在次高端阵营还是百亿规模酒企中，山西汾酒的降速都堪称 " 稳健 "，多项财务指标仍排行业前列。不过值得警惕的是，二季度山西汾酒营收和净利润均出现加速下滑迹象。二季度的下滑是出清还是开始，还需要持续观察。