来源：国际投行研究报告

来源丨深蓝财经

撰文丨符小茵

上市 4 个多月，" 杭州六小龙 " 群核科技（0068.HK）的股价犹如坐上了过山车，股民也跟着大喜大悲。

作为 " 杭州六小龙 " 中最早上市的群核科技，日前股价较上市初的高点已回撤超八成，市值蒸发超 600 亿港元。

市值跳水背后，市场已经不迷信 " 空间智能第一股 " 的光环了，市场开始问 " 空间智能第一股 " 要业绩。

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市场祛魅 " 空间智能第一股 "

上市初期，群核科技有个非常靓丽的头衔—— " 空间智能第一股 "。

什么是空间智能呢？简单来说，AI 要理解物理世界，需要大量三维数据作为训练基础。

而据招股书披露，群核科技通过自家的空间设计软件 " 酷家乐 " 在过去多年中积累了庞大的数据资源，包含超 4.8 亿个 3D 模型及空间设计元素，其中约 6000 万个可公开调用，这被视为一座 " 数据金矿 "。

群核科技官网显示的空间智能蓝图

群核科技也希望将这些数据能力对外开放，为机器人、AR/VR 等智能设备提供训练环境，从而进入一个想象力更大的市场。围绕这一方向，群核科技在 2024 年推出了空间智能平台 SpatialVerse，并与智元机器人等企业展开合作。

" 空间智能 " 听起来就非常高大上，资本市场对这个概念也很上头，认为其有望凭借场景数据优势抢占具身智能风口。这股热情也延续到了二级市场上。

上市前，群核科技公开发售阶段获 1590.56 倍超额认购，国际发售获 14.46 倍认购。上市首日收涨 144.09%，次日再涨 101.29%，第三个交易日冲上 48.50 港元，触及历史峰值，较发行价 7.62 港元暴涨超 530%，公司总市值也突破 800 亿港元。

然而狂欢仅持续三日。4 月 22 日起股价连续下挫，5 月跌破 20 港元，6 月跌至 11 至 12 港元区间。7 月一度跌破发行价，彻底抹平上市初期全部涨幅。成交量从上市初期数十亿港元断崖式下滑至千万港元级别。截至 9 月 4 日收盘，市值较巅峰时期已蒸发超 600 亿港元。

市场的情绪为何转变如此之快呢？问题出在商业化上——现在来谈 " 空间智能 " 的回报，还太早。

招股书上其实也写得很明白：2024 年，SpatialVerse 的客户只有 8 个，收入 340 万元；到了 2025 年，客户翻了一倍，但总数也才 16 个，收入 520 万元。而 520 万元，占比不到群核科技当年营收的 1%。

事实上，群核科技赖以赚钱的平台是前文中的 " 酷家乐 "。2025 年，公司约 97% 的收入都来自 " 酷家乐 " 及其海外版的订阅服务。

换句话说，比起 " 空间智能第一股 "，财报中的群核科技更接近一家家装 SaaS 软件服务商的定位。

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底色仍是家装 SaaS 软件服务商

抛开空间智能第一股的滤镜和想象，从 2026 年上半年财报中，能看到一个怎么样的群核科技呢？

今年上半年，群核科技营业收入为 4.05 亿元，同比增长 1.5%，与往年相比，增速有所放缓；净利润为 -1.46 亿元，仍处于亏损状态，但亏损额度有所收窄。经调整后的净利润为 5542 万元。

4.05 亿元营收中，订阅服务贡献了 97%。而结合招股书的解释，订阅服务收入全部来自 " 酷家乐 " 及 " 酷家乐 " 海外版 Coohom 这两大家装设计软件平台。

这也意味着，截止到 6 月末，家装设计软件服务仍是群核科技的业务基本盘。这方面的毛利率其实相当漂亮—— 2026 年上半年高达 83.8%。

这部分客户也在稳定增长，但是净收入留存率（NRR）持续下降。总客户 NRR 从 2023 年的 106.1% 下滑到上半年的 94.4%；企业客户 NRR 由 106% 下滑到 96.4%。大客户（年贡献 20 万及以上）NRR 降幅更明显，从 115.5% 降到 101.8%。

即便 NRR 下降，但总的来说，客户还在增多，毛利率也客观，为什么群核科技还常年亏损？答案藏在费用开支中。

2026 年上半年，群核科技行政、营销、研发开支都在涨，合计约 3.73 亿元。

这也解释了，为什么群核科技 2025 年可以扭亏——因为做了费用控制，研发开支从 2024 年的 3.37 亿元降至 2025 年的 2.9 亿元，销售及营销开支从 3.26 亿元缩减至 2.74 亿元，仅这两项就省下近 1 亿元。

看完主业，再看新业务。2026 年上半年，群核科技 AI 新应用及新产品收入为 3100 万元，同比增长 177%。新业务增长速度虽然很吓人，但是金额放到总收入中来看，占比仍很小，不到 8%。

其中，基于传统业务酷家乐上的 AI 智能设计平台获得总订单金额超过 2000 万元；空间智能平台 SpatialVerse 总订单金额 680 万元。

拆解完半年报，也就不难看到 " 素颜 " 状态下的群核科技—— " 空间智能 " 是它指向未来的叙事，" 酷家乐 " 才是当下的基本盘。

" 空间智能 " 的新故事能走多远，还有待时问验证。群核科技的燃眉之急，是把主营业务做大做强，早日实现稳定盈利。

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结语

随着 AI 科技企业扎堆出现，资本市场已经越来越不愿意只为 "AI 故事 " 付钱了，而是开始要求 AI 真正进入收入、利润和现金流。

群核科技恰好是一个非常典型的案例——它的 AI 故事没有破灭，只是还拿不出更诱人的业绩证明。

而兑现 AI 故事之前，群核科技需要认真考虑，如何靠主营业务把自己留在牌桌上。

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