300 亿欠款不还，这家公司却把 1200 亿商场用来 " 下蛋 "

新城控股欠了供应商超 300 亿工程款，现金一分不给。 公司管理层在投资人沟通会上摊牌：供应商应付款不计息，付款期限越长越有利。 与此同时，公司手里握着超 1200 亿的吾悦广场，正在用这些商场搞融资 " 下蛋 "。 一边赖账，一边用资产变现，这家曾经的千亿房企，到底在打什么算盘？

开发业务：从 2700 亿到 120 亿，主动 " 缩骨 "

新城控股 2026 年全年销售目标只有 120 亿元。 这是什么概念？ 2019 年，这家公司年销售额曾高达 2700 多亿元。 六年时间，销售规模缩水超过 95%。

上半年，公司实现合同销售额 63.57 亿元，销售面积 102.48 万平方米，回款 75.30 亿元，回款率 118.45%。 下半年预计还能卖 60 亿元左右。

交付量断崖式下降。 三年前一年交付 12 万套，两年前 10 万套，去年超 4 万套，今年预计只有 2 万套。 管理层判断，保交付已进入最后阶段。

公司手里还有多少货？ 截至 6 月底，存货余额 647.96 亿元，对应可售货值约 710 亿元。 其中，年初滚存货值中约 70% 已经是现房。 上半年销售主靠现房走量。

自 2021 年起，新城控股再没拿过一块地。 上一次拿地还是 2023 年，花了 25.37 亿元在杭州拿了一宗地，之后就陷入近三年的拿地停滞期。 2026 年上半年，公司零新增土地储备。

300 亿工程款：不还现金，分三类资产抵债

截至 6 月底，公司工程应付款高达 323.11 亿元。 管理层没有提供明确的现金偿付计划。

董事长王晓松把工程应付款拆成三类：第一类，已取得发票、原则上必须支付的款项；第二类，项目已竣工但仍在结算、尚未取得发票的款项，部分已挂账多年；第三类，在建项目按工程进度预估的应付款，金额可能上下波动 3% 至 5%。

王晓松说得直白：供应商应付款不计息，从公司角度看，付款期限越长越有利。 公司会先完成保交付，再根据债务与商业资产之间的关联程度安排偿付。

偿付优先级很清晰。 第一优先级是与吾悦广场直接相关的供应商债务。 公司称，超过 110 座吾悦广场的相关供应商债务已经基本清偿，其余 30 多座已开业商场仍在逐步处理，目的是避免商业资产遭到供应商追索。

第二优先级是商业和住宅处于同一土地证或同一综合体内的项目。 这类住宅债务可能追索至商业资产，公司会分类处理并拉长偿付期限。

第三优先级是没有商业资产支持的纯住宅项目。 如果项目已经完成交付且没有其他可追索资产，公司可能通过项目层面的破产、资产抵偿或其他处置方式解决。

管理层希望未来三年内永久解决开发板块遗留问题，但没有披露各类应付款的准确金额。

商业板块：从 " 压舱石 " 变成 " 利润主引擎 "

商业运营收入首次超过开发业务。 上半年，商业运营总收入 71.12 亿元，同比增长 2.42%。 同期合同销售金额只有 63.57 亿元。 商业收入反超，这家公司不再是 " 卖房子的 "。

利润结构的变化更惊人。 上半年，物业出租及管理业务毛利 46.67 亿元，占公司总毛利的比重高达 79.9%。 商业板块以不到四成的营业收入，贡献了约八成毛利。 公司整体毛利率逆势提升 6.25 个百分点，达到 33.1%。

截至 6 月底，公司在全国 147 个城市布局 212 座吾悦广场，已开业 181 座，开业面积 1675.31 万平方米，出租率 98.35%，连续多年保持在 95% 以上。

上半年，吾悦广场客流总量 10.33 亿人次，同比增长 8.74%；总销售额 520 亿元，同比微增 0.97%；期末会员人数 6072 万，较 2025 年末增长 10.46%。

新增供给很少。 上半年只新开了肥城、永川、台州湾三座吾悦广场。 客流和会员的增长主要来自存量资产的精细运营，而不是资本开支。

商业板块的独立性有条件。 管理层坦言，两个事业部的资产、负债和日常现金流已经分别管理，目标是在 2026 年至 2028 年期间让开发板块自行打平，不再拖累商业资产。 但这不是法律意义上的完全隔离。 如果个别住宅项目已经售罄但缺少最后的保交付资金，或者开发贷款到期且项目没有可售货值、无法展期，总部仍会提供支持。 商业板块产生的现金会被作为集团流动性备用金。

财务压力：近百亿短债压顶，资金缺口明显

截至 6 月末，公司一年内到期的有息债务规模达 96.28 亿元。 账面货币资金 75.84 亿元，其中受限资金 22.83 亿元，可自由支配仅 53.01 亿元。 短期债务资金缺口达 43.27 亿元。

上半年，公司如期偿还境内外公开市场债券 36.43 亿元。 成立以来在境内外债券市场保持 " 零违约 " 记录。

有息负债余额 519.41 亿元，主要以银行贷款为主，占比 61%。 净负债率 56.87%，处于行业相对健康区间。

经营性现金流净额 8.24 亿元，同比大增 188.42%，连续多年为正。

评级与市场：标普上调展望，MSCI 评级连跳两级

国际评级机构标普近期将新城控股评级展望由 " 负面 " 上调至 " 稳定 "，认为其债务结构优化和融资渠道改善趋势获得外部认可。

8 月，国际指数机构 MSCI 将新城发展的 ESG 评级由 A 级跃升至 AA 级。 这是继 2026 年 3 月由 BBB 级提升至 A 级后，年内的第二次评级跃升，半年内连跨两级。

轻资产赛道：代建业务打开第二曲线

上半年，新城建管新签代建项目规划建筑面积 553 万平方米，代建项目总计交付 70 万平方米。 目前累计管理项目 179 个，其中商业综合体项目 77 个，累计总管理建面超 3200 万平方米。

在董事长王晓松的部署中，" 大力发展新城建管业务 " 与 " 加快推进公募 REITs 落地 " 被置于同等重要的位置。 前者是能力输出，后者是资产退出。

区域分化：浙江最弱，中西部增长

同店表现方面，中西部地区增长约 5% 至 6%，江苏大致持平，浙江表现最弱。 公司解释，江浙沪新增购物中心较多、竞争加剧，叠加公司对部分商场进行大面积调整，改造期间可能暂时损失一层或约 10% 至 20% 的租金。 管理层预计浙江项目可能在 2027 年至 2028 年改善。

开发商转型资管平台，这条路能走通吗？

新城控股正处于从 " 重资产开发商 " 向 " 轻资产资管平台 " 转型的深水区。 212 座吾悦广场铺就的商业底盘，正在把这家公司推向一个以运营能力定价的新赛道。

但现实的挑战同样无法回避。 住宅板块毛利率只有 9.89%，很难再给公司带来业绩弹性。 商业板块增速已从两年前的 19.44% 回落至 2.42%，增长乏力。 大量吾悦广场资产用于融资抵押，优质可抵押资产持续消耗。 短期偿债缺口依然存在，持续的债务滚续管理对管理层始终是考验。

转型能否成功，关键看三件事：多层次 REITs 能否顺利发行并持续扩募，境内信用债能否恢复，应付账款能否按计划压降。

当一家公司用 " 不计息 " 的方式处理供应商欠款，同时用商场资产反复融资，这是 " 资产换时间 " 的智慧，还是借新还旧的死循环？ 如果三年后开发板块的遗留问题没有解决，那些被抵押的吾悦广场，又会面临怎样的命运？