白酒行业的下行困境尚未迎来反转，在当下市场环境中，企业业绩能够维持正增长，已实属不易。

此前，港股上市酒企珍酒李渡披露 2026 年中期业绩报告。财报显示，今年上半年珍酒李渡实现营收 25.46 亿元，同比增长 2%；股东应占溢利 5.81 亿元，同比增长 1%；经调整净利润 6.26 亿元，同比增长 2.1%，营收、净利润双双实现正增长。

整体来看，这份财报表现中规中矩。在已披露中报的白酒企业里，珍酒李渡是少数同时实现营收、利润双增长的企业。《2026 中国白酒市场中期研究报告》数据显示，超 65% 的调研酒企销售额同比下滑，86.7% 的企业利润同比走低。

不过，业绩表现相对稳健的珍酒李渡，并未获得资本市场的正向反馈。

拉长时间维度来看，珍酒李渡年内整体跌幅超 9%。截至最新收盘，公司总市值为 264 亿港元，股价已连续四年处于震荡调整态势。

珍酒李渡是一家多品牌整合而成的酒企，品牌渊源可追溯至 1975 年的茅台酒易地生产试验项目。

彼时，贵州省在遵义董公寺镇筹建茅台酒易地试验厂，茅台酒厂原厂长郑光先等 28 名核心技术骨干入驻厂区，带入完整的酱香酿造工艺与老窖泥，核心目标是异地复刻、培育出第二款茅台酒。历经近十年试验攻关，1985 年，由白酒泰斗周恒刚牵头的专家鉴定组给出评定：酒体基本具备茅台酒风格，品质接近市面在售茅台酒水平。

因并非对茅台的完全复刻，且产地坐落于遵义，这款试验成品最终定名 " 珍酒 "，取 " 酒中珍品 " 之意。

1986 年，茅台酒易地试验厂正式更名贵州珍酒厂，" 珍酒 " 品牌就此确立。1988 年，在第五届全国评酒会上，珍酒斩获国家质量奖优质银奖，与贵州茅台、习酒齐名，并称 " 贵州三大酱香品牌 "，一度风光无限。

但珍酒的高光时刻并未延续。上世纪 90 年代后期，和多数老牌国营酒厂一样，贵州珍酒厂受僵化的经营机制、沉重的历史包袱拖累，经营状况持续恶化，最终在 2009 年进入破产清算程序。同年，华致酒行董事长吴向东在与贵州茅台、同济堂药业的竞拍角逐中胜出，以 8250 万元全资收购濒临破产的珍酒。

吴向东是 A 股酒类流通龙头华致酒行的掌舵人，在业内素有 " 白酒教父 " 之称。

早在上世纪 90 年代末，吴向东以五粮液旗下产品川酒王湖南区域代理商的身份入局白酒行业，凭借成熟的分销能力，仅一年便将这款产品打造为全国销量冠军。1998 年，他依托 OEM 模式创立金六福，精准切入当时空白的中档白酒赛道。至 2008 年，金六福年营收突破 60 亿元，跻身行业前三，仅次于茅台、五粮液。

金六福的爆火，充分印证吴向东的核心优势并非酿酒工艺，而是渠道运营能力。此后，他通过旗下主体陆续收购湖南邵阳酒厂、安徽临水酒业、江西李渡等区域酒企，将分散的地方酒厂纳入统一经销体系。2021 年，珍酒李渡集团正式成立，整合珍酒、李渡、湘窖、开口笑四大白酒品牌，2023 年 4 月登陆港交所主板，成为港股白酒第一股。

上市前，珍酒李渡已然实现高速增长。招股书数据显示，2020 年至 2022 年，公司营收分别为 23.99 亿元、51.02 亿元、58.56 亿元，两年营收规模翻倍，其中 2021 年同比增速超 110%。在白酒行业整体步入调整期前，珍酒李渡仅用三年，就从区域性品牌矩阵成长为年营收近 60 亿元的头部酒企，是行业公认的增长黑马。

而支撑珍酒李渡高速扩张的核心驱动力，正是成熟的经销商体系。

截至 2024 年，珍酒李渡合作的经销商、体验店及零售终端数量合计达 7635 家。

这套传统经销体系以层层分销为核心逻辑：企业向一级经销商供货，一级经销商再向下游烟酒店、餐饮终端、团购渠道分销，整体销量完全依托经销商数量扩张与终端铺货密度提升。珍酒李渡的渠道优势极具独特性，公司与华致酒行共享成熟流通网络，依托华致酒行二十余年积淀的终端资源，快速搭建起全国性分销体系。同时，四大品牌分区布局、区域互补，渠道覆盖贵州、江西、湖南三大核心市场，并持续向全国辐射。

2020 至 2021 年，珍酒李渡经销商数量增幅达 83.17%，经销商队伍的快速扩容，直接带动公司营收短期大幅跃升。

粗放的压货式渠道扩张，在行业上行周期可快速做大规模，但其潜藏的隐患，最终在行业下行阶段集中爆发。

2025 年，白酒消费场景出现结构性变革，高端商务宴请需求持续收缩，大众消费愈发偏向高性价比产品，300 至 800 元次高端价格带成为行业承压最严重的赛道。而珍酒李渡的核心大单品珍十五、珍三十，恰好布局于这一价格区间。

层层分销的模式弊端持续凸显：企业向经销商压货冲量，经销商为完成考核、回笼资金，低价抛售产品，直接引发终端价格倒挂、渠道利润崩塌，经销商库存持续积压。终端动销持续疲软后，传统渠道模式积累的各类矛盾彻底爆发，公司业绩应声下滑。2025 年，珍酒李渡营收 36.51 亿元，同比下滑 48.3%；归母净利润 5.39 亿元，同比下滑 59.3%，业绩连续两年走低。珍酒李渡将业绩下滑归因于主动去库存、优化价格体系，而这两项调整，正是为了解决传统渠道遗留的库存高企、价格混乱难题。

归根结底，传统经销模式的核心逻辑是依靠经销商数量堆砌营收规模，一旦渠道失去库存承接能力，整体营收增长便会失去支撑。

珍酒李渡也清晰地认识到，单纯靠铺货扩张的粗放式发展模式已难以为继，渠道体系亟须重构优化。2025 年年中，董事长吴向东通过线上直播，正式推出战略新品大珍 · 珍酒，并同步落地万商联盟新模式，开启渠道体系的全面革新。

万商联盟是对传统经销商制度的系统性重构，核心体现在准入规则、收益机制、行为约束三大维度。

准入层面，合作联盟商需缴纳固定货款及保证金，成为大珍产品专属销售主体；收益层面，联盟商可享受差异化权益，全款订货可获 1.6 万股股票收益权，分期订货可获 1.5 万股股票收益权，收益来源分为三层，分别是终端顺价销售差价、品牌返利、股票增值收益，形成短期卖酒盈利、中期持股分红、长期股权增值的完整收益体系；在约束层面，公司划定六大经营红线，严禁低价直销、低价搭赠、返现降价、线上私售、跨区分销、抵账出货，实现终端售价统一管控。经销商当期利润完全依托顺价销售获取，后期返利则需严格遵守价格规则方可解锁。同时公司公开承诺，一旦发现低于 500 元的大珍产品，将统一高价回收，严控乱价行为。

这套新模式的核心目标，是将经销商从单纯的产品销售方，转变为与企业绑定的价值共创者，通过股权绑定深度捆绑厂商利益，从根源杜绝窜货、乱价乱象。为保障模式落地，吴向东投入大量自有资源，2025 年 9 月，珍酒李渡推出联盟商权益计划，拿出最多 1.7 亿股股份赠与合作联盟商，占公司总股本的 5%，权益推出时对应市值约 16 亿港元，其中绝大部分股份由吴向东无偿捐赠。

从短期回款数据来看，万商联盟落地成效亮眼。截至 2026 年 6 月，签约联盟商超 4500 家，覆盖全国 31 个省份、280 座城市，大珍单品累计回款突破 15 亿元，终端售价稳定维持在 600 元，成为行业调整期内少数实现顺价销售的次高端白酒单品。

但从最新财报数据来看，万商联盟的实际赋能效果，并未达到市场预期。

2026 年上半年，珍酒李渡实现经调整净利润 6.26 亿元，账面实现盈利，但经营活动现金流净额为 -2.34 亿元，账面盈利未能转化为实际经营性现金流入。截至 2026 年 6 月末，公司账面存货高达 96.22 亿元，较 2025 年末增加 4.36 亿元，存货占流动资产比例达 63.5%，库存压力持续攀升；预收客户款项余额 12.78 亿元，较 2025 年末减少 4.4 亿元；销售退货及返利计提金额升至 6.67 亿元。

预收款下滑，反映出经销商垫资拿货意愿减弱、渠道信心不足；退货返利大幅增加，意味着企业为维持渠道出货，付出了更高的让利成本。两项核心数据，与万商联盟宣称的厂商共赢、渠道良性发展形成明显反差。核心原因在于，15 亿元的联盟回款，本质是经销商认购股权权益的打款行为，并非终端消费者真实动销带来的销售收入。

终端销售数据更能印证市场现状：2026 年上半年，珍酒品牌营收 13.42 亿元，同比下滑 10%；销量 4064 吨，同比减少 548 吨。渠道招商规模持续扩张，但终端产品消化速度并未同步跟进，动销疲软问题依旧突出。

与此同时，公司招商增速已明显放缓。根据吴向东公开数据，大珍万商联盟上线 100 天签约 2116 家、200 天签约近 3800 家、300 天突破 4300 家，而截至 2026 年 6 月，签约数量基本维持不变，招商进度陷入停滞。对照其万家联盟体、两万余家联盟商的远期目标，当前落地进度悬殊。除此之外，公司成熟大单品珍十五的价格体系依旧承压，这款上市十余年的核心产品，长期存在价格倒挂问题。据今日酒价平台数据，珍十五经销商批价已从 330 元 / 瓶跌至 270 元 / 瓶，渠道利润持续缩水。

事实上，万商联盟并非吴向东首次以联盟模式应对行业下行周期。

2016 年白酒行业走出上一轮深度调整期后，吴向东便牵头成立中国酒业英雄联盟，规划搭建 B2B 交易、O2O 零售、供应链、金融、资本五大平台，提出七年实现平台上市、十三年达成万亿销售规模的目标。模式落地初期快速起量，不到一年联盟合作商户突破 7000 家。但庞大的联盟规模最终未能转化为持续经营能力，2018 年后，中国酒业英雄联盟便逐渐淡出行业视野，未能实现穿越周期的目标。

从当年七千余家商户的酒业英雄联盟，到如今四千余家商户的万商联盟，吴向东始终以同一套渠道联盟打法应对行业低谷，而上一轮模式的最终结局，也让资本市场心存顾虑。

当前，珍酒李渡将业绩复苏、长期增长的全部希望寄托在经销商制度重构之上。万商联盟确实快速解决了渠道招商、回款承压的短期问题，但招商只是渠道复苏的第一步，最核心的终端动销、消费转化难题，至今仍未得到有效验证。

联盟商的主动打款、账面的亮眼盈利，终究只是渠道端的短期行为。唯有终端消费者真实复购、产品持续动销，才能证明这套全新渠道模式，真正具备穿越本轮行业周期的能力。在此之前，所有亮眼的账面数据，都只是暂时的渠道泡沫。