投资人不满的地方主要在二季度交付和三季度指引上。二季度交付 10.77 万辆，低于公司指引区间的下限，营收 321.37 亿元同样落在指引之外；三季度蔚来给出交付 10.8 万到 11.1 万辆的指引，环比基本持平，低于市场预期。交付指引隐含的同比增速降至 24% 到 27.5%，二季度还是 49.4%；全年盈利的目标，7 月还在内部全员会上讲，9 月 1 日的电话会上没有被再次明确提起。

市场的态度很直白：对蔚来的期望是规模和盈利。

而这两样东西，恰恰是早年的李斌最不愿意拿来定义蔚来的。李斌早年曾多次在采访中表示，蔚来汽车是要创造一个让用户有拥有感的企业。李斌觉得，" 如何服务好用户 " 是蔚来汽车判别所有事情的一个准绳、原则，而不只是简单地说给用户听，简单地为了多卖车。

2018 年上市的时候，招股书的致股东信里对蔚来这家公司的定义是一家 " 用户企业 "：以车、服务、能源为触点，掌握用户的全消费周期数据。为了这个定义，李斌捐出个人持有的 5000 万股股份，设立由车主用户共治的信托。

八年过去，对照这份愿景，蔚来的报表讲的却是另一个故事。

01 爆款赢了

2023 年 4 月上海车展，蔚来总裁秦力洪对媒体解释产品策略：" 我和李斌没有所谓的互联网爆款思路，这不是一个正确的战略。" 理由是高端用户的核心需求是百花齐放，从众不是高端市场最主要的消费心理。落到产品上，是蔚来的多车型矩阵，ET5、ET7、ES6、ES8，一款车服务一群人。

到了 2026 年 5 月，一季度财报发布后，李斌还在重复这个立场：" 首先要放弃爆款思维，回到体系竞争的基本逻辑。" 他说现在觉得爆不爆都正常，不爆也能卖。

但从财报表现看，支撑蔚来的恰恰是 " 爆款 "：二季度汽车销售收入 290.58 亿元，同比增长 80.1%，同期交付量增长 49.4%，收入增速是销量增速的 1.6 倍，多出来的部分对应着单车收入的提高：二季度每交付一辆车确认收入 26.99 万元，同比提高 4.6 万元。

撑起这个结构的，是 40 万元级以上的大型 SUV：换代 ES8 二季度交付 3.35 万辆，一款车占公司总交付的 31%；5 月底才开始交付的旗舰 ES9 首季交付 1.17 万辆，30 天即破万台，创下 50 万元以上纯电 SUV 的最快交付纪录。两款车合计 4.52 万辆，相当于公司总交付的 42%、蔚来主品牌的 74%。另外，乐道品牌的两款大型 SUV L90 与 L80 合计再贡献 1.96 万辆。四款大型 SUV 加在一起，占到了公司交付量的六成。

它们是支撑 18.4% 综合毛利率的主力，管理层在电话会中披露，ES8 和 ES9 的毛利率都超过 20%，是公司的 " 毛利基石 "。

另一边，老车型在集体退场。ET5、ES6 等八款老车型二季度合计交付量同比下滑 65.3%，ES7 清零，ET7 和 EC7 接近清仓。

李斌自己也在夸爆款。9 月 1 日晚间的二季度业绩电话会上，他说中国汽车产业新产品迭代太快，很少有车能持续热销，全新 ES8 打破了行业现状，成为一款持续热销的车。

但爆款不是没有代价：车要持续热销，产品就必须一直更新；产品一直更新，每一批车主变成老车主的速度就越来越快。这笔账，最后还是会算到用户头上。

2021 年 2 月，李斌在央视《遇见大咖》节目里说：" 降价是对老用户的情感伤害。" 他补充说，对已经选择蔚来的用户要有感恩的心，要善待他们，" 这是一个企业的底线 "。

2025 年 7 月首次发布的乐道 L90，26.58 万元起，交付满一周年累计突破 6 万辆。发布时李斌还对媒体说过，神玑智驾芯片因产能限制主要用在蔚来品牌上，不会上车乐道；乐道团队也多次承诺，L90 坚持纯视觉方案，全系不配激光雷达。

然而，仅仅 8 个多月后，2026 年 4 月 21 日，L90 上市 2026 新款 L90 上市。新车加上激光雷达，换上神玑 5 纳米芯片，增加空气悬架，指导价不变。同时，4 月 28 日乐道 L80 预售发布，和 L90 两款车的车身尺寸轴距和配置几乎一模一样，均搭载全域 900V 高压架构和 85kWh 电池，动力参数也基本相同。同时 L80 的后备箱容积 1200L，比 L90 的 430L 大了不少。价格上，同配置下 L80 比 L90 便宜约 2 万元 .

老车主的愤怒立刻爆发：车质网数据显示，4 月 L90 投诉量为 910 起，登上 2026 年 4 月车型投诉榜第一，投诉理由集中在新旧改款迭代纠纷。蔚来的补偿方案是赠送 5 年辅助驾驶权益和 1 万元复购优惠，老款车无法付费升级激光雷达。

面对老车主 " 背刺 " 的投诉，李斌回应称：" 我们特别理解这样一种感受，但大部分用户肯定还是希望蔚来能发展得越来越好，希望大家理解 "、" 如果我们不把最新的技术，或者我们不去更新迭代，我们确实没法参与这个市场的竞争。" 他承认每次产品迭代，从企业付出的角度来讲是巨大的，但这就是今天智能电动汽车市场发展的一个困境。据媒体报道，他还说，做这个决策心里非常愧疚，但必须要做。

换代的同时，产品价格也在随着新款的推出发生变化。

名义上，蔚来的价格体系仍然稳固。李斌有他的定价纪律，5 月的内部交流中他说，策略是加配不加价，不会走加配降价的路线，便宜一万块，从 EBIT 口径看可能需要多卖三四倍才能抵消利润影响，公司宁愿要合理的量。

但实际上，指导价确实没降，但促销的力度越来越大。三季度，2026 款 L90 延续二季度的限时购车权益，权益包括选装件六折和 5 年辅助驾驶免费，至高 5 万元，延续到 9 月 30 日。价位更低的产品也在跟进：萤火虫 2026 款上市后，叠加了 7 年超低息贷款、3000 元选装基金、2000 元购置税补贴或免费家充桩等多重权益。今年 5 月乐道 L80 上市时，起售价 24.28 万元，比一个月前的预售价又低了 3000 元。

变相的让利还有同价加配。二季度，ET5、ET5T、ES6、EC6 四款车集中推出 2026 款焕新产品，李斌在 5 月的内部交流中把这四款车统称为 "5566"：" 基本上是保持价格稳定，但是增加产品竞争力，俗话说是加配不加价。"

萤火虫同样在 4 月 7 日推出焕新升级款，电机峰值功率从 105 千瓦提到 120 千瓦，车机新增和优化近 30 项功能，价格与老款持平。

02 服务让位

产品端的转变一眼可见，体系端的转变藏在收入结构里。

李斌说过，蔚来的商业模式和别的车企不一样，非车业务去年收入已经做到约 100 亿元，要继续磨练这方面的能力；今年 5 月他还提到，售后、NIO Life、技术服务等业务加起来，已经可以覆盖换电业务的亏损，并且还能盈利。在 9 月 1 日电话会上，管理层表示，长期来看，订阅收入会成为公司非常重要的服务收入来源。

财报显示，其他销售收入占总营收的比重，2018 年只有 2.0%，2025 年爬到 12.1%，八年翻了六倍。今年这条线掉头向下：二季度其他销售占比 9.6%，去年同期是 15.1%。

从增速看，2023 年其他销售收入同比增长 69.1%，汽车销售只增长 8.2%，服务是全公司跑得最快的板块；2024 年两者咬合在 18% 上下；2025 年其他销售增长 41.4%，仍然快于汽车销售的 32.0%。

但到了今年上半年，两条曲线进一步分岔：其他销售增长 17.3%，汽车销售增长 98.9%。二季度单季，其他销售收入 30.79 亿元，同比增长 7.2%；汽车销售收入 290.58 亿元，同比增长 80.1%。服务收入的增速，不到卖车的十分之一。

服务、能源、社区把钱赚回来的故事，曾经真的在兑现；发生转变的这一年，恰好是公司把全部资源押注爆款车型的 2026 年。

而用户企业的愿景，落地的样子曾经清晰可见，体现在线下的一座座牛屋（NIO House）上。牛屋的官方定义是用户 " 分享快乐、共同成长的生活方式社区 "，致力于为用户提供集展厅、办公、休闲、社交等功能于一体的 " 第三空间 "。2017 年 11 月，全球第一家 NIO House 开在北京东长安街，3000 平方米，不卖车，主打用户的会客厅。

但如今，牛屋数量正在收缩：牛屋数量在 2025 年一季度达到 184 家，目前官网显示有 167 家。标志性的关店一间接一间：广州珠江新城牛屋，华南第一家，经营 7 年后于 2025 年 9 月关闭；济南第一家牛屋宽厚里店也于去年 9 月闭店，原址由名创优品接手；2026 年 8 月 31 日，上海第一座牛屋兴业太古汇店闭店，官方说法是租约到期、维护成本高。而这一天，正好是二季度财报发布的前一天。

李斌在 9 月 1 日的电话会上仍然强调，完善的服务体系和优质的服务体验，是高端品牌竞争力的重要组成部分。与此同时，牛屋在不断关停。

另一方面，" 换电 " 作为体现蔚来以用户为中心的另一核心体系，曾经因为重资产投入、回报周期长被质疑了多年。2018 年 9 月，伯恩斯坦研究公司发布看空蔚来的报告，重资产的服务体系是核心理由之一。

但李斌仍然从用户的角度出发坚持这条路：他在央视《对话》节目里解释过换电的用户价值——换电不用下车、全自动、3 分钟完成，和加油一样快；对没有固定车位、装不了家充桩的城市用户，换电把纯电车的补能体验推到了天花板。2025 年 4 月上海车展，面对友商的兆瓦闪充，他的回应是：超充再快不可能比换电快。

如今，换电却以另一种方式证明了身份价值。

换电首先变成了促销工具。电池租用服务（BaaS）让购车价立减 7 万元，L80 车型首批车主中超过 90% 的用户选择 BaaS 电池租用方式购车。

第二，换电成为了融资载体。武汉蔚能成立于 2020 年 8 月，由蔚来与宁德时代、湖北科投等共同发起设立，专门承接电池租用服务对应的电池资产。二季度电话会披露，蔚能的融资渠道基本完全打通，对蔚来的欠款从年初的 160 亿元降到二季度末的 150 亿元。今年 2 月，这家公司还发行了 5.01 亿元的绿色资产支持证券。

最后，换电已经变成合作的筹码。加电合伙人模式下，全国 25 个城市有超过 40 家地方国资和经营机构参与充换电设施建设；宁德时代 2025 年 3 月宣布对蔚来能源不超过 25 亿元的战略投资；今年 8 月，第 4000 座换电站落成，首座第五代站同日投运，继续降本。

与这些价值相比，换电在利润表里的存在感很轻。第一代换电站造价约 300 万元一座，到今年 4 月，已经累计投入超过 200 亿元。2025 年，能源服务收入 24.64 亿元，占总营收 2.8%；这一年汽车销售收入 768.84 亿元，同比增长 32.0%。

03 爆款是解

回到投资人的视角，蔚来目前需要的是公认会计准则下的盈利。早在 2025 年年中，李斌就给蔚来的盈利画好了标尺：" 月销 5 万、毛利率 16-17%、费用率可控，是蔚来盈利的边界条件。"

逐条对照，二季度交出的答案是一个条件达到，两个条件仍在努力中。

销量是短板，2026 年二季度交付 10.77 万辆，距离月销 5 万这个标尺还差 4.23 万辆，相当于每月少卖了 1.41 万辆；毛利率已经越过边界条件，考题变成了守不守得住。18.4% 的综合毛利率、18.5% 的整车毛利率，都高于 16% 到 17% 的门槛，但在单车成本累计将上升 1.6 万到 1.7 万元的背景下，这个毛利率必将受到冲击；费用率上，二季度销售及管理费用率 13.8%，剔除非现金项目后约 12.6%，其中含约 5 亿元新车集中上市的一次性投入，电话会给出的新目标是，三、四季度按非公认会计准则口径降到 10% 到 11%。

要想补上这些不足，爆款仍然是解药，也是蔚来目前的选择：ES8 五座版 7 月上市随即交付，四季度目标是月均交付 4 万辆以上，乐道明年还有战略级的新产品。

李斌对这套路径并不陌生，因为他已经低头过一次。

2019 年，蔚来净亏损 112.96 亿元，召回 4803 辆 ES8，毛利率为负 15.3%，年底账上现金只剩 9.9 亿元，审计机构对年报出具了持续经营重大疑虑。那年 8 月，蔚来推出轻资产的 NIO Space，年底开出 48 家，重资产的牛屋从此不再是渠道扩张的主角。第一次低头是为了活命。2020 年合肥战投进场，蔚来活了下来。

从 2018 年到 2025 年，蔚来八年累计净亏损 1025 亿元。一家背着这个数字的公司，当务之急是财务报表的问题。

不过初心的资产还在。换电站还在与合作商一起建设；J.D. Power 的售后满意度调查，蔚来仍然是豪华品牌第一；用户信托还在运转。8 月 22 日，李斌在复旦大学的一场论坛上说，企业将来最重要的资产是和用户之间的关系。

李斌说过，当年提出用户企业，很多人觉得是胡说八道。等到蔚来真正站稳盈利那天，他也许会把这四个字重新捡起来。